Michael Burry – historia „Big Long” na akcjach GameStop

Spółka GameStop to jedna z gwiazd 2021 roku kiedy to grupie amerykańskich inwestorów udało się doprowadzić do short-squeeze wielu funduszy grających na spadek wartości akcji tej spółki. Wielu inwestorów zarobiło majątek na zajęciu długiej pozycji na GameStop. Zarobił również Dr. Michael Burry, który zainteresował się spółką jeszcze pod koniec 2018 roku. Jest to przykład transakcji, że nie trzeba kupować w dołku i sprzedawać na szczycie, aby osiągnąć trzy-, a nawet czterocyfrową stopę zwrotu. Wspomniana transakcja jest przykładem, że wysokie zyski można wygenerować nie tylko na perspektywicznych spółkach. Ważne jest, aby kupić udziały w spółce znacznie poniżej jej wewnętrznej wartości (nie mylić z wartością księgową!). Udowodnił to Michael Burry, który najczęściej znany jest z filmu „Big Short”. Wtedy zarobił na swoich krótkich pozycjach na rynek nieruchomości subprime. W tej transakcji Michael Burry udowodnił, że potrafi zarabiać również na pozycjach „Big Long”.

Opis sytuacji rynkowej GameStop

Przez wiele lat GameStop był istną fabryką dolarów. Była to stabilna spółka, posiadająca rozpoznawalną markę. W latach 2012 – 2016 spółka generowała od 9 do 9,5 mld$ przychodów i generowała w przybliżeniu 600 mln$ zysku operacyjnego. Jednak model biznesowy nie był skrojony pod zmieniające się nawyki konsumenckie. Sprzedaż w sklepach zaczęła spadać.Co więcej coraz więcej rynkowych inwestorów było zdania, że bez gruntownej zmiany działania, spółka będzie pogrążać się w coraz większych problemach. 

GameStop pod koniec 2018 roku nie był zbyt lubianą spółką przez inwestorów. Spowodowane to było przestarzałym modelem biznesowym. Pozycja konkurencyjna spółki stawała się coraz trudniejsza. Stacjonarne sklepy sprzedające gry i akcesoria do gier powoli stawały się przeżytkiem. Mimo, że GameStop posiadał własny sklep internetowy, to dla wielu graczy wygodniejszym sposobem kupienia gry, było skorzystanie z oferty takich platform jak Steam. Dodatkowo prężnie rozwijały się pozostałe kanały zakupu gier jak: Xbox Live, PlayStation Network czy Nintendo Shop. Co więcej, właściciele konsol zaczęli oferować subskrypcje, po wykupieniu których gracz dostaje dostęp do wielu tytułów. Przykładem może być Microsoft “Game Pass”. Oprócz tego gracze nie musieli chodzić do sklepu, aby kupić sobie akcesoria takie jak klawiatury, myszki czy fotele. Na rynku zaczęły pojawiać się wyłącznie internetowe sklepy, które oferowały dowóz akcesoriów do domu. Pogarszające się otoczenie rynkowe spółki spowodowało, że firma musiała przejść restrukturyzację. W 2017 roku ogłoszono plany zmniejszenia liczby sklepów o 150. Powodem redukcji była chęć poprawienia rentowności. Zamykano więc najmniej rokujące placówki. Oprócz tego GameStop postanowił sprzedać nieudane projekty. 

GameStop w 2018 roku

Spółka ma nieco inny rok obrotowy niż kalendarzowy. Z tego powodu II Q 2018 zamknął się w spółce w sierpniu 2018 roku. Na samym początku warto zobaczyć jak kształtowała się sprzedaż w II Q 2018 roku.

Źródło: raport za II Q 2018 FY

Przychody w II kwartale 2018 roku spały o ponad 40 mln$ tj. o 2,42%. Jednocześnie spółka zaraportowała nominalny spadek marży brutto na sprzedaży z poziomu 623,7 mln$ (II Q 2017) do 596,1 mln$. Pod względem procentowym marża obniżyła się z poziomu 36,96% do 36,20%. Mimo spadających przychodów i mniejszej marży brutto na sprzedaży koszty S, G&A (sprzedaży, ogólne i administracji) pozostały na niezmienionym poziomie i wyniosły 542,3 mln$. Biorąc pod uwagę, że spółce ciężko jest ciąć koszty ze względu na strukturę kosztową (pensje pracowników, wynajem lokali), to spadek zysku operacyjnego był jeszcze większy i wyniósł aż 50,46%. Sam poziom marży operacyjnej obniżył się w ciągu roku z poziomu 2,58% do 1,31%. Strata netto wynikała z większych zobowiązań podatkowych, które wyniosły w II Q 2018 roku 32,6 mln$. 

Nie jest zaskoczeniem, że przychody spółki w głównej mierze zależały od sprzedaży gier i akcesoriów do gier. Najważniejszą grupą przychodów były tzw. pre-owned and value video game products, które odpowiadały za 27,5% przychodów w II Q 2018 FY. Był to także jeden z lepiej marżowych segmentów spółki. W tym kwartale marża brutto ze sprzedaży używanych gier wynosiła 43,7%. Znacznie więcej niż w przypadku nowych gier (software i hardware) gdzie marża brutto z reguły nie przekraczała 10-20%. W II kwartale roku obrotowego 2018 sprzedaż w segmencie używanych gier spadła o 9,90% tj. o 49,7 mln$. Jednocześnie marża brutto na sprzedaży obniżyła się w ciągu roku o 28 mln$ do poziomu 197,5 mln$. 

Drugą grupą produktową, która miała największe przełożenie na poziom zysku brutto na sprzedaży był segment “Technology Brands”, do którego należała sieć Spring Mobile oraz zarządzanie sklepami AT&T, Simply Mac oraz Cricket Wireless. W II Q 2018 FY zysk brutto na sprzedaży obniżył się w ciągu roku o 6,5 mln$ do poziomu 132,4 mln$. Jednak z powodu szybszego spadku przychodów (o 19,4 mln$) poprawiła się marża brutto z poziomu 73,8% (II Q  2017 FY) do 78,4% (II Q 2018 FY). 

Pod względem płynnościowym GameStop był w niezłej kondycji. Posiadał 279 mln$ wolnej gotówki. Oczywiście znaczna część aktywów obrotowych stanowiły zapasy (1 237 mln$). GameStop posiadał około 819 mln$ długoterminowych zobowiązań odsetkowych. W I półroczu 2018 roku spółka miała ujemne przepływy operacyjne na poziomie 429,9 mln$. Powodem była konieczność zmniejszenia zobowiązań handlowych, które spowodowały odpływ gotówki w kwocie 581 mln$. Spowodowało to spadek poziomu gotówki z 879 mln$ (koniec 2017 roku obrotowego) do 279 mln$. Nie było to nic niespodziewanego, ponieważ tak wyglądał cykl operacyjny przedsiębiorstwa.

Źródło: raport za III Q 2018 FY

Przychody w III kwartale 2018 roku wzrosły rok do roku o około 96 mln$ tj. o 4,82%. Było to dobrą wiadomością, ponieważ oznaczało, że obawy o szybkiej erozji modelu biznesowego są przedwczesne. Jednak dane nie wyglądały już tak dobrze jeśli zeszło się do poziomu zysku brutto na sprzedaży. Pod względem nominalnym wzrósł on o zaledwie 1,4 mln$. Oznaczało to, że marża brutto spadła z poziomu 34,7% (III Q 2017 FY) do 33,1% (III Q 2018 FY). Powodem tak niskiego wzrostu przychodów był spadek obrotów w najbardziej marżowym segmencie (używane gry), którego nie pokryła lepsza sprzedaż w innych segmentach. Jednocześnie erozja marży dotyczy prawie wszystkich segmentów. 

Podobnie jak to miało miejsce w II Q 2018 roku. Mimo spadających przychodów i niższej marży brutto na sprzedaży koszty S,G&A (sprzedaży, ogólne i administracji) pozostały na niezmienionym poziomie i wyniosły 566,6 mln$. Oprócz tego nastąpił test na utratę wartości, który doprowadził do odpisania 557,3 mln$ na goodwillu (wartości firmy) oraz 30 mln na aktywach. Spowodowało to spadek zysku operacyjnego do szokującego -493,5 mln$. Po “oczyszczeniu” wyniku ze zdarzeń jednorazowych, to zysk operacyjny osiągnąłby poziom 93,8 mln$ a więc marża operacyjna wyniosłaby 4,50%. NIe jest zaskoczeniem, że strata netto wynikała z wpływu zdarzeń jednorazowych. 

W III Q 2018 najważniejszą grupą przychodową, która odpowiadała za około 34,6% sprzedaży ogółem GameStop odpowiadał segment “new games software”. Przychody wyniosły 720,7 mln$ i były wyższe niż rok wcześniej o 70,8 mln$ tj. o 10,8% r/r. Powodem była dobra sprzedaż nowych tytułów oraz ekspansja na rynku gier na Nintendo Switch. Jednak sama marża brutto na sprzedaży nie wyglądała już tak dobrze. Pod względem nominalnym zysk brutto ze sprzedaży wzrósł o 3,1 mln$ tj. o 1,99% r/r. Marża brutto na sprzedaży zmniejszyła się z poziomu 24% do 22,1%. Oznaczało to, że aby być konkurencyjnym w stosunku do konkurencyjnych kanałów sprzedaży, GameStop musiał zejść ze swojej marży. Był to negatywny trend i część “rynkowych niedźwiedzi” uważało, że spadek marż będzie dalej postępował.

Drugą grupą produktową mającą największy wpływ na marżę brutto była sprzedaż używanych gier. W III Q 2018 roku obrotowego marża brutto na sprzedaży wyniosła 43,1% i była o 50 punktów bazowych niższa niż rok wcześniej. Pod względem nominalnym zysk brutto na sprzedaży zmniejszył się o 28,6 mln$ r/r. Powodem był spadek sprzedaży aż o 13,4% r/r. 

W III Q 2018 roku poziom gotówki podniósł się do 454,5 mln$. O prawie 790 mln podniósł się stan zapasów i na koniec III Q 2018 roku wyniósł 2 027 mln$. Była to standardowa praktyka spółki, ponieważ musiała się zatowarować na najważniejszy okres w sprzedaży spółki, jaką był każdy IV kwartał roku obrotowego. GameStop nadal posiadał ponad 800 mln$ zadłużenia odsetkowego, jednak około 349 mln$ było wymagalnych w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Po 9 miesiącach 2018 roku GameStop posiadał ujemne przepływy operacyjne na poziomie -179,2 mln$. Oznaczało to, że w III Q spółce udało się poprawić przepływy operacyjne o 250,7 mln$ i to mimo zwiększenia zapotrzebowania na zwiększenie stanu zapasów. Dzięki temu poprawił się poziom gotówki.

W 2018 roku spółka pozbyła się za 800 mln$ sieci sklepów ze smartfonami o nazwie Spring Mobile. Nabywcą był Prime Communications. Warto wspomnieć, że jeszcze w 2013 roku GameStop nabył Spring Mobile za 1,5 mld$. Po transakcji GameStop miał jeszcze około 800 mln$ długu do spłaty.

Zatem sytuacja spółki była ciężka, ale bankructwo z pewnością nie było sprawą w ciągu najbliższych kilku lat. Nadal spółka potrafiła generować zyski mimo kurczącej się marży brutto na sprzedaży. Rynek był innego zdania. Od początku 2017 roku do końca października 2018 roku kurs akcji GameStop spadł o 36,3%. Kapitalizacja spółki wynosiła około 1,5 mld$. Niektórzy inwestorzy widzieli w tej spółce okazję do zarobku. Wśród nich była gwiazda kryzysu subprime – Michael Burry.

Michael Burry rozpoczyna zakupy

Michael Burry słynie z nieoczywistych transakcji rynkowych. Często zajmuje pozycję przeciwstawną do rynkowych nastrojów. Oczywiście nie zawsze kończy się to sukcesem. Tak było np. w przypadku kupowania udziałów w Tailored Brands gdzie proces restrukturyzacji zaprzepaściła pandemia. W przypadku GameStop uznał, że rynkowa przecena była zbyt duża. Co prawda, nie była to spółka posiadająca silną fosę i ogromne długoterminowe perspektywy. Była to jednak wciąż spółka z bardzo rozpoznawalną marką, dochodowym biznesem. Aby lepiej zrozumieć sytuację spółki, warto spojrzeć na długoterminową perspektywę:

Źródło: opracowanie własne

Wycena również była kusząca ponieważ wynosiła nieco mniej niż 5-krotność generowanych FCF (wolnych przepływów pieniężnych) za 2017 rok. Dodatkowo spółka nie posiadała zadłużenia netto. Oczywiście wysoki poziom gotówki po części był koniecznością aby zapewnić funkcjonowanie przedsiębiorstwa. Jednak mimo to, spółka nie była zbyt drogo wyceniana przez rynek.

Według raportu 13F sporządzonego przez Sion Asset Management LLC za IV Q 2018 roku w portfelu funduszu pojawiła się pozycja GameStop, posiadająca 6,5% udziałów w całych aktywach Scion. Michael Burry zakupił 536 862 akcje spółki. W kolejnych kwartałach Scion było bardzo aktywne na polu handlu akcjami GameStop. Widać to po poniższej tabeli:

Źródło: opracowanie własne

Co ciekawe, Michael Burry pozbył się akcji GameStop w II Q 2019 roku. Powodem były rozczarowujące dane z ostatnich kwartałów spółki. W efekcie sprzedany został pakiet 650 000 akcji. Jednak już po 3 miesiącach Scion Capital nabył aż 3 mln akcji GameStop po średnim koszcie nieco ponad 4$. Rozpoczął także “wojnę” z zarządem i wystosował list otwarty. W sierpniu 2019 roku wystosował pismo do zarządu GameStop, domagając się przeprowadzenia skupu akcji, aby  wykorzystać niskie ceny do kupna akcji poniżej ich wewnętrznej wartości. W grudniu 2019 roku GameStop ogłosił plany skupu 34,6 milionów akcji spółki (niespełna 35% akcji spółki). Na ten cel miał przeznaczyć około 180 ml$. Była więc to spółka z łatką grahamowskiego niedopałka (z ang. cigar butt).

Transakcje Michaella Burry’ego na GameStop, opracowanie własne. Źródło wykresu: xStation XTB.

GameStop po inwestycji Burrego

Źródło: opracowanie własne

Wyniki w 2019 roku nie były zbyt najlepsze. W 2018 roku strata netto była w dużej części “księgowa”, ponieważ spółce udało się wygenerować 231 mln dodatnich wolnych przepływów pieniężnych (FCF). Z kolei w 2019 roku do straty netto dołączyły ujemne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (OCF). Spowodowało to, że w 2019 roku spółka zaraportowała dług netto w wysokości około 690 mln$. Była to wartość niespotykana w najnowszej historii spółki, ponieważ z reguły GameStop miał większą wartość środków pieniężnych niż zobowiązań odsetkowych.

W 2020 roku sytuacja nadal była trudna. Okres COVID-19 odbił się negatywnie na przychodach spółki. Jednocześnie na skutek dosyć sztywnych kosztów, w każdym z pierwszych trzech kwartałów GameStop generował stratę operacyjną. W ciągu 9 miesięcy 2020 roku spółka wygenerowała ujemne FCF na poziomie 74 mln$. Spółka ratowała się wyprzedażą majątku. GameStop sprzedał nieruchomości i urządzenia o wartości 95,5 mln$.

Rynek powoli zaczął dostrzegać, że mimo trudnej sytuacji finansowej i niekorzystnych zmian rynkowych, GameStop jest niedowartościowany. W efekcie w całym 2020 roku kurs akcji wzrósł o ponad 200%. Wspomniany wzrost wykorzystał Michael Burry, który zaczął mocno redukować pozycję już od drugiej połowy 2020 roku. Na koniec roku nie posiadał już żadnych akcji spółki. Poza osiągnięciem zysku na transakcji Burry raczej nie wydawał się być entuzjastą zmian zachodzących w spółce. Ich twarzą był Ryan Cohen. Szacuje się, że Michael Burry zarobił na GameStop około 250 mln$. Jednak jeśli potrzymałby akcje nieco dłużej, jego zysk byłby wielokrotnie większy.

Ryan Cohen wchodzi do gry

Ryan Cohen

GameStop poszukiwał także finansowania zewnętrznego, ponieważ potrzebował środków do transformacji biznesu. W 2019 roku trwały zaawansowane rozmowy z Sycamore Partners. Jednak nie doszło do podpisania wiążącej umowy. Jednak spółka znalazła się na radarze inwestora, który chciał zmienić przestarzały model biznesowy. Tym kimś był Ryan Cohen, który zaczął zwiększać udziały w spółce. W sierpniu 2019 roku kontrolowany przez niego podmiot RC Ventures poinformował o posiadaniu 9,98% udziałów w spółce. Ryan Cohen był CEO oraz współzałożycielem Chewy, która jest jednym z liderów na rynku sprzedaży produktów dla zwierząt przez internet. 

Dzięki posiadaniu prawie 10% udziałów w spółce, Cohen postanowił wywrzeć presję na starym zarządzie i wymusić zmianę modelu biznesowego. W listopadzie 2020 roku opublikował list otwarty, w którym domagał się gruntownej restrukturyzacji GameStop. Według niego tradycyjny kanał sprzedażowy (sklepy stacjonarne) nie pasuje do  obecnych czasów. Z tego powodu powinien zredukować liczbę placówek (zamykając niedochodowe) oraz kłaść nacisk na sprzedaż online. Głównymi obszarami wzrostu miał być e-sport, gry mobilne oraz streaming gier. Oczywiście sam proces transformacji miał być długotrwały. Wynikało to m.in. z umów najmu sklepów. Średni czas wygasania umów wynosił 24 miesiące. Po zamknięciu nisko rentownych lub nawet stratnych sklepów należało przeznaczyć uwolnioną gotówkę na rozwój kanału online. Jednocześnie GameStop miał ogłosić znaczne ograniczenie działalności poza Stanami Zjednoczonymi, ponieważ największą rozpoznawalność spółka miała na rodzimym rynku.

Oczywiście taka radykalna zmiana wymagała także zmian wewnątrz spółki. Dzięki wysiłkowi Cohena zmianie uległa kadra managerska. W pierwszym kwartale 2021 roku nowym CGO (Chief Growth Officer) został Elliott Wilke, który przez 8 lat pracował na różnych kierowniczych stanowiskach w Amazonie (m.in. jako Director Amazon Fresh Stores).

Warto również pamiętać, że spółka zmieniła także stanowiska CEO oraz CFO. W czerwcu 2021 roku dotychczasowego CEO, George Sherman został zastąpiony przez Matta Furlonga, który przez wcześniejsze dwa lata pełnił funkcję Country Leader w Amazon Australia. CFO został Mike Recupero, który przez 17 lat pracował w Amazonie dochodząc do stanowiska Wiceprezydenta i CFO w komórce North America Consumer. Wcześniej Mike pełnił rolę Wiceprezydenta i CFO w Amazon Prime Video.

Dalsza część historii GameStop to już kultowa część historii giełdy. Wyciśnięcie krótkich pozycji spowodowało, że kurs akcji wzrósł kilkunastokrotnie na początku 2021 roku.