John Neff – mistrz konsekwencji w pokonywaniu rynku

W sieci jest coraz więcej “jednorocznych bohaterów”, czyli osób, które osiągają spektakularne stopy zwrotu. Jednak już po kilku latach ich gwiazda znacznie przygasa, a rynek zapomina o ich istnieniu. Są jednak tacy inwestorzy, którzy dzięki swojemu właściwemu podejściu do inwestycji potrafią pokonywać rynek w długim horyzoncie. Przykładem takiej osoby jest John Neff, który w ciągu trzech dekad znacznie pobił indeks S&P 500. John Neff osiągnął wtedy średnioroczną stopę zwrotu na poziomie 13,7%. W tym samym okresie benchmark, czyli indeks S&P 500 wygenerował CAGR na poziomie 10,6%. Tyle właśnie osiągnął fundusz zarządzany przez Neffa. Wyniki funduszu były na tyle dobre, że w latach 80-tych został zamknięty dla inwestorów. Powodem było to, że osiągnął tak duże rozmiary, że dodatkowy kapitał doprowadziłby do zmniejszenia stopy zwrotu z inwestycji. W dzisiejszym artykule pokrótce opiszemy historię i strategię inwestycyjną tego inwestora.

Kim był John Neff?

John Neff urodził się 19 września 1931 roku w Wauseon w stanie Ohio. Zatem wczesne dzieciństwo przypadło na czasy wychodzenia amerykańskiej gospodarki z Wielkiego Kryzysu. Pochodził z rozbitej rodziny. Rodzice Johna rozwiedli się tuż po jego narodzinach. Dużą pomocą dla rodziny w okresie Wielkiego Kryzysu był dziadek, który starał się podreperować domowy budżet.

Sam John rozpoczął pracę w młodym wieku. Pomógł mu ojciec, który zaoferował mu pracę w firmie zajmującej się produkcją części samochodowych oraz smarów. Mimo trudnej sytuacji finansowej, młody John Neff nie zaniedbał edukacji. W 1955 roku z wyróżnieniem ukończył University of Toledo.

University of Toledo. Źródło: wikipedia.org

Brak ukończenia najbardziej renomowanych szkół w USA początkowo utrudniał rozwój kariery. Jednak dzięki pracowitości, inteligencji oraz wykorzystaniu okazji, John Neff rozpoczął w końcu karierę na rynku kapitałowym.

Po uzyskaniu dyplomu, w styczniu 1955 roku inwestor udał się autostopem do Nowego Jorku w celu znalezienia pracy jako makler giełdowy. Nie udało mu się zrealizować marzeń. Zatrudnił się w National City Bank of Cleveland na stanowisku analityka papierów wartościowych. Pracując osiem lat w National City, zdobył kapitał i cenne doświadczenie.

Uzyskał także tytuł MBA z rachunkowości i finansów na Case Western Reserve University, który ukończył w 1958 roku. Następnie rozpoczął naukę w Business School, która była organizowana w Western Reserve University. Ukończył ją w 1958 roku.

Na początku lat 60-tych zaproponowano mu stanowisko w Wellington Management Company, gdzie został “poddoradcą” grupy funduszy Vanguard. Awansował po 3 latach pracy w firmie na zarządzającego portfelem funduszy Windsor, Gemini oraz Qualified Dividend. Dzięki ogromnej wiedzy oraz umiejętności przekonywania udało mu się doprowadzić do założenia własnego funduszu (Vanguard Windsor Fund). John zarządzał nim w latach 1964 – 1995. Fundusz wygenerował bardzo dobrą stopę zwrotu, która wynosiła około 13,7% rocznie. To uczyniło z Johna jedną z gwiazd Wall Street. Zachęciło to także jego do napisania książki, w której dzieli się swoimi przemyśleniami dotyczącymi inwestowania na giełdzie.

Strategia inwestycyjna

Pobicie rynku przez okres 30 lat nie jest przypadkiem. Na czym polegała zatem przewaga Neffa? Jednym z najważniejszych z nich było kupowanie tanich firm, które były z jakiegoś powodu niepopularne u inwestorów. Szukał spółek, które pojawiały się na 52-tygodniowych minimach. Oczywiście, sam trend spadkowy to było za mało, aby trafić na listę potencjalnych zakupów u Johna. Przecież istnieje wiele firm, które są klasyczną pułapką wartości.

Pułapka wartości to sytuacja kiedy rynek wycenia firmę ze sporym dyskontem do innych firm tego typu. Jednak za tym dyskontem kryje się najczęściej kurczący biznes, albo inne problemy. Po latach okazuje się, że kurs akcji wciąż podąża na południe. Powodem są coraz gorsze fundamenty.

John Neff starał się kupić firmy, które były przecenione z powodu rynkowego sentymentu, a nie rzeczywistych perspektyw, jakie stały przed firmą. Dla Johna ważne było, aby spółki wyceniane z niskim wskaźnikiem P/E były w stanie wygenerować wzrost przychodów i zysków na poziomie przynajmniej 7%.

John Neff starał się unikać firm, które bardzo szybko rosły. Wynikało to z tego, że najczęściej takie firmy były lubiane przez inwestorów. Z tego powodu w wycenie był już dyskontowany pozytywny scenariusz wzrostu biznesu. W sytuacji kiedy firma nie dowiezie zakładanego tempa wzrostu, nastąpi korekta kursu.

Dla Neffa ważne były także przepływy pieniężne. Im wyższe FCF, tym łatwiej firmie będzie wypłacać dywidendę i przeprowadzać istotne inwestycje w przyszłości. Jednocześnie firma powinna generować wystarczający poziom gotówki, aby mogła sfinansować wypłatę dywidendy i finansować dalszy wzrost.

Z tego powodu John szukał firm o rosnących zyskach, generujących dużą ilość gotówki oraz dzielących się nadwyżkami kapitału z akcjonariuszami. Pozyskaną gotówkę mógł inwestować w najbardziej perspektywiczne spółki. Bardzo często kupował firmy, które miały stopę dywidendy (relacja dywidendy do kapitalizacji) na poziomie 4%-5%.

John Neff nie był także zbytnio przywiązany do dywersyfikacji sektorowej. Zdarzały się sytuacje kiedy fundusz przez niego zarządzany koncentrował swoją działalność w poszczególnych segmentach. Przykładowo, pod koniec lat 80-tych prawie 40% portfela stanowiły spółki związane z sektorem finansowym.

Kolejną cechą, która wyróżniała Neffa, była konsekwencja. Był przywiązany do swojej strategii. W efekcie trzymał się swojej strategii również w okresach kiedy generowała ona gorsze wyniki od konkurencji. Kiedy wybrał już spółki do portfela, nie zajmował się ciągłym śledzeniem rynku. Uważał, że wielu spółkom potrzeba czasu, aby inwestorzy odkryli, że akcje są niedowartościowane. Sam John Neff uważał, że czas jest zawsze sprzymierzeńcem dobrych firm i wrogiem przedsiębiorstw słabo zarządzanych.

Mimo, że był inwestorem fundamentalnym, to nie chciał trzymać akcji do śmierci. Wolał pozbyć się ich w sytuacji kiedy osiągnęły poziomy docelowe. Czasami powodowało to, że sprzedawał spółkę będącą dopiero w połowie wzrostów. Jednak było to zgodne z założeniami tego inwestora. Zamiast maksymalizować zyski z jednej transakcji, John stawiał na powtarzalność. Neff opracował własną strategię, która pozwalała na ocenę ile zostało jeszcze “zdroworozsądkowego” miejsca na wzrosty. Jeśli miejsca na wzrosty pozostało już mało, to bez żalu sprzedawał akcje. Warto zauważyć, że do wyceny firm podchodził elastycznie. Jeśli pojawiła się informacja, która zmieniała fundamenty spółki, uaktualniał swoją wycenę.

Pozostała działalność Johna Neffa

John Neff nie zajmował się tylko pracą na rzecz funduszu. W 1980 roku został przewodniczącym Rady Inwestycyjnej w Uniwersytecie Pensylwanii. W tym czasie wyniki funduszu uniwersyteckiego były jednymi z najgorszych w kraju. Po 18-letnim zarządzaniu środkami uniwersytetu, wzrosły one z poziomu 200 mln$ do 3 mld$. Jego praca miała charakter pro bono. Jedynym benefitem było możliwość parkowania na terenie uczelni.

Był także zaangażowany w liczne projekty. Był członkiem CFA Federation. Wspomniana organizacja jest związana ze słynnym certyfikatem o nazwie Chartered Financial Analysts (CFA). Był także wykładowcą na Wharton oraz członkiem Rady Doradczej w Weiss Center for International Financial Research w Warthon. Za swój wkład w działalność edukacyjną otrzymał tytuł Doktora Honoris Causa na Uniwersytecie w Toledo oraz Uniwersytecie Pensylwania. Został także uznany przez Fortune za jednego z 10 najwybitniejszych inwestorów w XX wieku.

„John Neff on Investing”. Źródło: Amazon.com

John Neff w 1999 roku opublikował autobiografię pod tytułem “John Neff on Investing”. Książka była jego pamiętnikiem, w którym ujawnił swoją historię, a także stosowane przez niego techniki inwestycyjne.

Książka napisana przez Jeffa zyskała dużo pozytywnych recenzji. Robert Barker i Hardy Green na łamach Business Week nazwali ją “przemyślanym połączeniem teorii inwestowania i autobiografii”. Z kolei Rich Blake w Institutional Investor napisał, że “inwestujący w wartość nie boi się inwestować przeciwnie do tłumu, nawet jeśli tłum jest duży, hałaśliwy […]”. W kolejnym fragmencie recenzji Rich wspomniał, że “zarówno profesjonalista jak i początkujący inwestor skorzysta ze spostrzeżeń autora”.

Rady od Johna Neffa do innych inwestorów

John Neff dzielił się swoimi przemyśleniami odnośnie inwestowania poprzez wywiady i swoją książkę. Warto spojrzeć na to, co ma do przekazania inwestor, który potrafił pobić rynek przez 30 lat. Oto kilka rad, jakie dał początkującym inwestorom:

1. Przede wszystkim dyscyplina – John uważał, że brak dyscypliny jest ogromnym zagrożeniem dla osiągania długoterminowych zysków. Bez konsekwencji inwestor nie będzie w stanie poradzić sobie w okresach słabych stóp zwrotu (np. bessy). Brak konsekwencji będzie powodować, że inwestor będzie nieustannie zmieniał strategie inwestycyjne.
2. Nie bój się ryzyka – zdaniem Neffa, aby osiągnąć zysk, trzeba narazić się na ryzyko. Nie ma możliwości osiągnąć ponadprzeciętnego zysku, nie ryzykując. Jednak zawsze należy robić to z głową. John uważał, że nie należy ryzykować dla adrenaliny. Zawsze należy oszacować, jaka jest relacja ryzyka do potencjalnego zysku.
3. Podejdź profesjonalnie do inwestowania – nie należy kupować akcji, tylko dlatego, że są popularne. Zamiast tego należy szukać wartości. Bardzo często największa szansa na ponadprzeciętne zyski, są w spółkach, które są: zapomniane, nielubiane, nierozumiane. Zatem inwestowanie w wartość nie jest łatwe.
4. Nie myśl tylko o spółce. Sprawdź również branżę – nawet najlepsza spółka nie będzie miała łatwo w trudnej branży. Z tego powodu należy zawsze sprawdzić, w jakim otoczeniu mikroekonomicznym i makroekonomicznym działa firma. Nawet najlepiej zarządzana firma nie wygeneruje zysków, jeśli działa w fatalnej branży.

Podsumowanie: Inwestować pod prąd ale z planem

Neff starał się inwestować w spółki wycenione z dyskontem do ich wewnętrznej wartości. Bardzo często nabywane akcje miały niski wskaźnik ceny do zysku netto oraz perspektywę wzrostu kursu akcji w przyszłości.

Bardzo często podchodził do inwestowania w sposób kontrariański. Lubił kupować spółki, których rynek z jakiegoś powodu nie lubił. Jednak strategia nie polegała tylko na kupowaniu firm, które są na rocznych minimach. Firma musiała spełnić standardy dotyczące perspektyw firmy, jakości zarządu oraz ewentualnych przewag firmy nad konkurencją. Neff bardzo lubił kiedy nabywana firma miała wysoką rentowność kapitałów własnych (ROE). Oczywiście, jednocześnie unikał firm, które osiągały wysokie ROE tylko z powodu dużej dźwigni finansowej.

John Neff był także cierpliwy. Nie przejmował się chwilowymi fluktuacjami rynku. Zamiast tego poświęcił czas na szukaniu przecenionych spółek i zrozumieniu modelu biznesowego każdej z analizowanych firm.

Sam uważał, że inwestor powinien posiadać od 70% – 80% aktywów w akcjach. Oczywiście doradzał inwestowanie w dobrej jakości przedsiębiorstwa, które są wyceniane bardzo tanio. Uważał, że każdy inwestor podczas podejmowania decyzji inwestycyjnej powinien dokładnie wiedzieć, dlaczego kupuje dane aktywa.

Podsumowanie

John Neff jest kolejnym przykładem zarządzającego inwestującego w wartość, który pokonał rynek. Przewagę nad rynkiem zdobył dzięki nabywaniu niezłych firm po świetnej cenie. Jego podejście do inwestowania często było kontrariańskie. Kupował akcje firm będący w dołku i czekał, aż rynek dostrzeże, że problemy spółki są chwilowe. Kiedy scenariusz się realizował, to sprzedawał akcje i szukał innych okazji.