Inwestowanie w proste modele biznesowe według Warrena Buffetta. Cz. II

Warren Buffett znany jest ze swoich umiejętności oceny przedsiębiorstw. Nie może być dziełem przypadku tak duża trafność w doborze zyskownych spółek do portfela. Jak sam wielokrotnie podkreślał w licznych listach do akcjonariuszy kluczem do odniesienia sukcesu na rynku, w działalności inwestycyjnej jest umiejętność poprawnego oceniania firm. Nie lubi analiz, które opierają się na dużych ilościach liczb, ogólnie pojętego rynku akcyjnego, badaniu trendów i mód,  które panują wyłącznie chwilowo. Podejście Wyroczni tej kwestii opiera się na przeświadczeniu, że przedsiębiorstwo jest żywym organizmem, a nie wirtualnym instrumentem bez odzwierciedlenia w rzeczywistości. W związku z tym kluczową kwestią jest zapoznanie się z realiami jego funkcjonowania, o czym zaczęliśmy już pisać w I części tego artykułu. Dziś przejdziemy do szerszego opisania kwestii zapoznania z wybraną przez nas spółką. Opiszemy kilka cennych rad związanych z inwestowaniem w akcje oraz jak zabrać się do tej skrupulatnej analizy. 

PRZECZYTAJ: Inwestowanie w proste modele biznesowe według Warrena Buffetta. Cz. I

Grunt to przygotowanie

Jeszcze przed nabyciem akcji przedsiębiorstwa, trzeba zapoznać się z nim i dowiedzieć, możliwie najszerzej w co tak naprawdę inwestujemy. Odpowiednie przygotowanie do procesu zakupu może wydawać się bardzo prostym i szybkim zadaniem. Jest to jednak nie tylko złożony ciąg czynności, ale również niezwykle czasochłonny, wymagający od nas chęci do zdrowej dociekliwości. Inwestowanie nie wymaga od nas nadzwyczajnej inteligencji. Pożądaną i niezbędną cechą jest natomiast dyscyplina i dokładność. Aby zorientować się w specyfice firmy należy dużo czytać. Nie ograniczamy się wyłącznie do twardych danych finansowych pochodzących z raportów rocznych czy kwartalnych. Warto zaglądać do komunikatów, jakie wypuszcza spółka, komentarzy, czy prospektów informacyjnych. W obecnych czasach chyba każdy dokument publiczny, dotyczący działalności spółki znajdziemy w internecie. Jeżeli mamy osoby w swoim otoczeniu, które są ekspertami z danej dziedziny, czy co lepsze pracują bezpośrednio w interesującym nas przedsiębiorstwie, rozmowa z nimi może być zdecydowanie cenniejsza niż dokładne zbadanie dokumentów finansowych. Buffet cały proces przygotowania opisuje tymi słowami:

“Inwestowanie polega na wybieraniu dobrych akcji w dobrym momencie i trzymaniu ich tak długo, jak długo stojąca za nimi firma pozostaje dobra”. 

Istnieje zestaw pomocniczych pytań, który może ułatwić nam proces rozeznania się w spółce. Pierwszym z nich jest – czym charakteryzuje się firma? Jaka jest? Kim jest jej kadra zarządzająca? Na jakich cechach mi najbardziej zależy? Co ją wyróżnia od pozostałych? Czy rozumiem model jej działania i na ile jest on wyjątkowy?. Kilka względnie niepozornych pytań może na wiele powiedzieć o naszym przygotowaniu do zakupów. Jeżeli nie potrafimy powiedzieć kilku spójnych zdań o samej spółce i jej perspektywach, powinniśmy solidnie zastanowić się przed dokonaniem transakcji. 

Priorytety wg Buffett’a

W naszej typowo “Buffettowej” ocenie przedsiębiorstwa możemy wyróżnić kilka kategorii, które wskażą nam odpowiedni i podstawowy kierunek oceny. Pierwszym z nich są dobre perspektywy biznesowe (w długim okresie). Przedsiębiorstwo nie musi być koniecznie liderem w branży. Tutaj poszukujemy trudnej do skopiowania przez konkurencję przewagi na rynku. Opisywana w zdaniu wyżej przewaga może skupiać się na wielu kwestiach takich jak: obsługa klienta, unikalny przepis (Coca Cola), towar charakterystyczny tylko dla tej firmy, kultura obsługi, sposób komunikacji z firmą, relacje z otoczeniem itp. 

Kolejną kwestią bardzo istotną dla Warrena była ocena kadry zarządzającej. Uczciwe i kompetentne kierownictwo. Muszą to być ludzie o odpowiednim doświadczeniu, wiedzy oraz niezachwianej reputacji. Pomimo tego, że jako inwestorzy mniejszościowi nie mamy aż tak dużego dostępu i możliwości bezpośredniego porozmawiania z menedżerami, braki wiedzy na ich temat może uzupełnić nam choćby LinkedIn. Dzięki niemu możemy z łatwością sprawdzić doświadczenie zawodowe, rekomendacje, umiejętności oraz wykształcenie. Wygląda on jak małe CV, aczkolwiek traktowany lekko, wręcz z przymrużeniem oka może być niezłą wskazówką i garścią wiedzy na temat kierownictwa. 

A co z branżą? To równie istotna kwestia. Nie jest niczym odkrywczym, że każda spółka porusza się w specyficznym dla siebie środowisku. Zrozumienie i poznanie branży, w jakiej działa spółka nie tylko pozwoli na ocenę jej potencjału względem innych przedsiębiorstw, ale także uzmysłowi nam, jakie czynniki wpływają np. na jej rentowność. To właśnie od złożoności i ilości czynników, jakie gwarantują rozwój i dominację firmy na rynku, zależy jej dalsza ekspansja i zysk. Wybór akcji pod tym względem opisał w następujący sposób:

“Inwestorzy powinni pamiętać, że ich wyniki ocenia się inaczej niż skoki do wody – poziom trudności podejmowanych działań nie ma tu znaczenia. Właściwy wybór spółki, której wartość uzależniona jest od jednego, łatwego do zrozumienia i trwałego czynnika, przyniesie dokładnie takie same zyski, jak prawidłowa analiza inwestycji w spółkę, w przypadku której trzeba było jednak uwzględnić wiele złożonych i nieustannie zmieniających się kwestii.”. 

Ostatnią kategorią jest atrakcyjność akcji pod względem jej zakupu. Akcje dobrych, stabilnych i perspektywicznych spółek (nie zawsze, ale) w zdecydowanej większości są zwykle wysoko wyceniane. Ciężko znaleźć przedsiębiorstwa, które są perfekcyjnym przykładem do każdej, wyżej wymienionej kategorii i są dodatkowo niedowartościowane na giełdzie. Pojawia się zatem pytanie, kiedy i jak rozpoznać tanie akcje, jaka powinna być ich cena? Warren odpowiedziałby, że “rozsądna”. Najlepiej porównywać ją z szacunkową wartością wewnętrzną spółki. Dobrze, by jej różnica uwzględniała większy margines bezpieczeństwa w razie niepowodzenia naszej analizy. Dokładność naszych kalkulacji, co do tysiąca nie ma tu znaczenia. Nie możemy bowiem wycenić wartości niematerialnych np. marki, logo, przyszłych zysków np. z prowadzonych badań, czy patentów własnych. Wszystko to możemy bardzo ogólnie oszacować. 

Dwa słowa o pewniakach

Są takie firmy, które często nazywamy pewniakami, pod względem przyszłych wyników, sytuacji finansowej i prowadzonej działalności. Jest z nim związane utarte przekonanie, że zawsze wygenerują zysk. Pewniak to taka firma, która będzie w stanie utrzymać swoją dominację w branży w długim okresie. Świetnym przykładem takiej inwestycji jest Coca Cola. Warto jednak być niezwykle ostrożnym w nazywaniu pewniakiem dowolnej spółki. Nie zawsze jest ona równoznaczna z chwilowym, wysokim statusem rynkowym. Czasami przedsiębiorstwo przeżywa wyłącznie chwilę triumfu. W rzeczywistości są natomiast bardzo podatne na ataki konkurentów, co oczywiście prędzej czy później odbiera im miano pewniaka. Takich firm (pewnych) nie jest dużo. Jeżeli będziemy święcie przekonani, że znaleźliśmy takie przedsiębiorstwo nie powinniśmy automatycznie nastawiać się na jego kupno. Dlaczego? Gdyż za takie firmy można naprawdę mocno przepłacić. Inwestor nie może mieć mieszanych uczuć w kwestii nabywanych akcji. Musi być przekonany o wartości, atrakcyjności i odpowiedniej cenie nabywanych akcji. 

Jak ocenić wartość wewnętrzną?

Nieco wyżej w tekście wspomniałam o racjonalnym zakupie akcji, kierując się wartością wewnętrzną firmy. Warto wyjaśnić czym ona jest. Najprościej mówiąc stanowi ją zdyskontowana wartość środków pieniężnych, które można pozyskać z danej firmy w okresie jej funkcjonowania. Są to przepływy pieniężne nieograniczone żadnym horyzontem czasowym, dostępne dla posiadacza danych aktywów i co ważne, odpowiednio zdyskontowane. Cała trudność w określaniu wartości wewnętrznej leży w szacunkach. Ciężko jest określić stopę zwrotu, jaką wygeneruje przedsiębiorstwo np. w przeciągu jednego rok. Czynniki rzeczowe są w pewien sposób policzalne. Gorzej wycenić czynniki typowo jakościowe np. zarządzanie, konkurencyjność czy pozycja firmy. 

Dochodzimy zatem do jednego wniosku. Nie ma fizycznej możliwości wyznaczenia wartości wewnętrznej firmy w sposób precyzyjny. Tu trochę na “ratunek” przychodzi Warren Buffet z koncepcją zysku właścicielskiego. Przepływy pieniężne, jakie bierze pod uwagę to (1) zysk księgowy, (2) amortyzacja (w tym deprecjacja i obciążenia niegotówkowe), (3) wartość skapitalizowanych nakładów na maszyny i urządzenia, które są potrzebne do utrzymania długoterminowej przewagi konkurencyjnej i dotychczasowych możliwości produkcyjnych, (4) kapitał obrotowy wykorzystywany do utrzymania długoterminowej przewagi konkurencyjnej. Celowo w zdaniu wyżej nadaliśmy liczby poszczególnym składnikom, by w sposób prosty i najbardziej skondensowany pokazać, jak obliczyć sposobem, który używa Warren Buffet zysk właścicielski. Działanie wygląda następująco: (1+2) – (3-4). Praktycznie pozycja 3 i 4 jest taki czynnikiem, którego nie znajdziemy określonego liczbowo w bilansie. Trzeba go oszacować. W związku z tym obliczenia nigdy nie będą szalenie precyzyjne, o czym wiedział doskonale także Warren. Przy okazji szacowania zysków właścicielskich często mówił, że:

“Wolę z grubsza mieć rację, niż precyzyjnie się mylić”. 

Nie możemy zilustrować tego przykładem z racji tego, że szacunki nasze mogą drastycznie różnić się od waszych oczekiwań. Zatem na koniec artykułu dodam jeszcze kwestię ceny firmy oraz jej odniesienia do zysku właścicielskiego. Jeżeli za firmę musimy zapłacić 4-krotność naszego wyliczonego zysku właścicielskiego będzie to dobra, czy zła inwestycja? Pewnie nie zaskoczę nikogo stwierdzeniem – zależy. Jeżeli przedsiębiorstwo wybrane jest zgodnie z zasadami inwestowania w wartość, jego zyski z roku na rok będą wyższe, zysk i wartość księgowa pójdą także w górę. W związku z tym nawet 4-krotność obecnej, wyliczonej przez nas (oszacowanej, też warto podkreślić) ceny przedsiębiorstwa jest dobrą inwestycją.