Bańka internetowa [Dotcom] – niespełnione marzenia o szybkiej digitalizacji świata

Lata 1995 – 2003 to jedne z ciekawszych okresów w historii amerykańskiej giełdy. Wtedy to rynek początkowo zachłysnął się nowymi technologiami, by potem wpaść w głęboki sceptycyzm do nowych technologii. Pęknięcie bańki dotcom nastąpiło na przełomie XX i XXI wieku. Było to efektem unormowania się wycen po szaleństwie lat 90-tych, kiedy to inwestorzy wierzyli, że internet, e-commerce i digitalizacja firm zmieni świat. Mieli rację, adaptacja internetu pozwoliła stworzyć takich gigantów jak Amazon, Booking czy Alibabę. Jednak proces nie trwał 5-10 lat ale dziesięciolecia (i wciąż trwa). Przeszacowanie efektu zmian technologicznych nie jest niczym niezwykłym. Już Bill Gates wspominał, że:

„Większość ludzi przecenia to, co może zrobić w ciągu jednego roku i nie docenia tego, co może zrobić w ciągu dziesięciu lat”.

Tak było I tym razem. W tą pułapkę wpadli zarówno inwestorzy indywidualni jak i instytucjonalni. W efekcie przeszacowali wyceny firm płacąc bardzo dużo za obietnice, które nie zostały wypełnione. W tym niezwykłym okresie panowało przeświadczenie, że firmy technologiczne bardzo szybko zrewolucjonizują “starą gospodarkę”. Dotyczyło to zarówno spółek specjalizujących się w sprzedaży online (Pets.com, Webvan, Boo.com, Amazon, e-Bay), jak i firm digitalizujących sposób rezerwacji pokoi hotelowych (Priceline) czy spółki z branży telekomunikacyjnej (Worldcom).

Początek bańki Dotcom

Nie jest niczym niezwykłym, jeśli przypomni się, że 30 lat temu w Stanach Zjednoczonych oraz Europie Zachodniej miała miejsce “internetowa rewolucja”. Na początku lat 90-tych dzięki pojawieniu się wyszukiwarek internetowych komputery uzyskały łatwiejszy dostęp do sieci WWW (World Wide Web). W efekcie pojawiła się nowa nisza rynkowa, którą chciało zagospodarować wiele firm typu start-up. Jednocześnie w świadomości konsumentów komputer zaczął zmieniać swój obraz. Z “luksusowego produktu” zaczął stawać się koniecznym narzędziem. Między 1990 a 1997 rokiem udział amerykańskich gospodarstw domowych posiadających komputer wzrósł z 15% do 35%. Te dwa wzajemnie wspierające się zjawiska doprowadziły do większego zainteresowania inwestorów spółkami działającymi “w internecie” oraz zwiększyło inwestycje firm telekomunikacyjnych w infrastrukturę (maszty, światłowody itp.). Panowało również przekonanie, że ucyfrowienie firm będzie przebiegać bardzo szybko i świat wkracza w nowy czas – epokę informacji.

Wielu inwestorów instytucjonalnych po pierwszych sukcesach spółek technologicznych wpadły w FOMO (Fear of missing out). Z tego powodu wiele funduszy VC zaczęło “hurtowo” inwestować w spółki działających w sektorze technologicznym. Szczególnie lubiane były spółki z sufiksem „.com”. Z tego powodu późniejsze pęknięcie bańki zostało nazwane “bańką dotcom”.

W 1999 roku 39% wszystkich funduszy VC kierowane było do sektora “nowej gospodarki”. Warto pamiętać, że udział tego sektora w całej gospodarce był znacznie mniejszy. Z racji tego, że podaż dobrej jakości spółek była ograniczona i była znacznie mniejsza niż popyt na nie (kapitał inwestorów). Spowodowało to, że kapitał finansował firmy o znacznie słabszych modelach biznesowych oraz “pompował” wyceny perspektywicznych spółek. Lata 90-te i początek roku 2000 to eldorado dla spółek technologicznych. W 1999 roku w Stanach Zjednoczonych zadebiutowało 457 spółek “z nowej gospodarki”. W I Q 2020 roku takich spółek było 91. Łatwo dostępny kapitał pozwalał wielu spółkom na tworzenie wielkich fuzji. Najbardziej znaną było połączenie American Online z Time Warner ze stycznia 2000 roku. Była ona największą w historii amerykańskiego rynku kapitałowego.

Książka „Get Big Fast” z stycznia 2002 r.

Wiele spółek działających na tym rynku sprzedawało inwestorom historię o niesamowitych perspektywach jakie stoją przed nimi. Obecne straty nie mają znaczenia, ponieważ są akwizycją klientów, którzy mają stworzyć “efekt sieci” co miało zapewnić przewagę nad konkurencją. Spółki skupiały się przede wszystkim na rośnięciu, nieważne jakim kosztem. Wiele firm oferowało swoje produkty za darmo albo z bardzo dużymi obniżkami. Mottem które przyświecało takim spółkom było „get big fast” oraz „get large or get lost”. Bardzo korzystna oferta miała przyciągnąć więcej klientów i zwiększyć rozpoznawalność marki. Pojawiały się zarzuty, że taka praktyka jest krótkoterminowa, ponieważ w końcu firma musi zacząć zarabiać.  Obrońcy spółek wzrostowych oponowali, mówiąc, że w nowej gospodarce nie zysk jest najważniejszy ale rynkowe udziały, które trzeba zdobyć nie zważając na koszty. Inwestorzy byli podobnego zdania, z tego powodu chętnie inwestowali w rosnące spółki.

Między 1995 a 2000 rokiem indeks Nasdaq Composite, który stał się papierkiem lakmusowym spółek technologicznych wzrósł z 1400 punktów do 7300 punktów. W szczytowym momencie wskaźnik Ceny do zysku (P/E) przekroczył poziom 200. Warto nadmienić, że w momencie pęknięcia bańki w Japonii w 1991 roku dla tamtejszej giełdy P/E wynosiło 80. Rok 1999 był szalony dla wielu spółek. Qualcomm wzrósł o 2 619%, natomiast kolejne 12 spółek zaliczanych do technologicznych zwiększyło kapitalizację o ponad 1000%. Jednak 1999 rok był już okresem “podwójnej prędkości”, ponieważ wiele “gwiazd” poprzednich lat zachowywało się już znacznie słabiej. Nasdaq w tym okresie był “ciągnięty” głównie przez duże, popularne spółki technologiczne.

Pęknięcie bańki internetowej

Utrata zaufania przez inwestorów w szybki rozwój spółek technologicznych spowodował odpływ kapitału ze spółek typu „growth” w kierunku firm działających w „starej gospodarce”. Jednocześnie wzrost stóp procentowych w 2000 roku podniósł „koszt pieniądza”. Rozwijające się firmy technologiczne, które skupiły się głównie na wzroście przychodów i udziałów rynkowych kosztem rentowności. Trudność z pozyskaniem kapitału oraz wzrost stóp procentowych spowodował, że takie firmy znalazły się w bardzo trudnej sytuacji finansowej Wiele z nich zostało przejętych za ułamek wartości, natomiast część z nich musiało poddać się likwidacji działalności. Spadek wycen firm technologicznych postawił w trudnym położeniu Softbank, który bardzo agresywnie inwestował w tego rodzaju firmy.

Po pęknięciu bańki nastąpił powrót „mody” na spółki typu „value”. Kolejnym efektem pęknięcia bańki było wpadnięcie gospodarki amerykańskiej w recesję. To skłoniło FED do obniżki stóp procentowych. Środowisko niskich stóp procentowych było jedną z przyczyn rośnięcia bańki na rynku nieruchomości, która zaczęła pękać w 2007 roku.

Bohaterzy bańki dotcom

Aby lepiej zrozumieć czym była bańka dot.com i jak bardzo wyceny rynkowe były oderwane od rzeczywistości warto prześledzić historie popularnych w tym czasie firm.

Pets.com

Była to firma, która powstała w 1998 roku i zajmowała się sprzedażą produktów dla zwierząt. Domena Pets.com została zarejestrowana w 1994 roku, jednak spółka powstała 4 lata później po wyłączeniu ze struktur WebMagic. Amazon w 1999 roku nabył 54% udziałów w spółce. Julie Wainwright (CEO Pets.com) określiła nazwą inwestycji Amazona „małżeństwem zawartym w niebie”. W tym samym roku, w spółkę zainwestował również Hummer Winblad Venture Partners. Pozyskane środki Pets.com wydawał na tworzenie dużych magazynów oraz rozwój infrastruktury dostawczej (m.in. samochody). Jednocześnie spółka rozwijała się przez akwizycję, przejmując w czerwcu 2000 roku konkurencyjnego Petstore.com za 10,6 mln$. Ambitne plany spowodowały, że spółka poszukała także kapitału na giełdzie. W lutym 2000 roku firma pozyskała 82,5 mln$ dzięki debiutowi na Nasdaq. Kapitalizacja spółki wyniosła 300 mln$.

Spółka wierzyła także, że należy stosować agresywne kampanie marketingowe aby uzyskać rozpoznawalność wśród potencjalnych klientów. Pets.com wydał w 2000 roku 1,2 mln$ na reklamę podczas Super Bowl. Nie byłoby to dziwne, gdyby nie fakt, że w poprzednim roku obrotowym spółka wygenerowała zaledwie 0,6 mln$ przychodów. Warto wspomnieć, że w 1999 roku firma wydała prawie 12 mln$ na reklamę (około 20 krotnie więcej niż przychody). Reklamy spółki były chwytliwe a slogan: „because pets can’t drive” stał się wizytówką firmy (razem z maskotką). W 2000 roku firma wygenerowała 25,7 mln$, jednocześnie wydała ponad 60 mln$ na reklamę. Strata netto w tym roku wyniosła około 85 mln$.

Firma starała się także przyciągnąć klientów oferując obniżki cen czy darmową dostawę. Jednak powodowało to, że firma cały czas dostarczała produkty ze stratą (nawet przed wydatkami marketingowymi). Katalog produktów sprzedawanych na stronie był bardzo szeroki (np. jedzenie, zabawki czy ubrania dla zwierząt). Jednak najczęściej produktu oferowane na stronie były łatwo dostępne w okolicznych sklepach. Stronie brakowało unikalnej oferty, która pozwalałaby na stworzenie „fosy” względem stacjonarnych sklepów. Klienci mieli do wyboru albo czekać na dostawę (często kilka dni) albo kupować „po staremu” za pośrednictwem sklepów stacjonarnych. Spółce nie udało się zmienić szybko nawyków zakupowych. Brak zastrzyku świeżego kapitału spowodował, że firma musiała ogłosić upadłość. Od IPO do bankructwa minęło zajęło 9 miesięcy. W październiku 2000 roku Amazon posiadał 30% udziałów w spółce. Obecnie największą firmą w Stanach Zjednoczonych oferującą dostawę produktów dla zwierząt przez internet jest Chewy, wyceniana na 37,8 mld$.

Reklama Pets.com

Webvan

Była to firma działająca w segmencie e-grocery, czyli dostawy żywności do domu. Biznes wyprzedzał swoje czasy, ponieważ ten rynek dopiero teraz zdobywa popularność. Firma zamierzała oferować dostawę towarów spożywczych w 30 minut od momentu skompletowania zamówienia. Obecnie takie plany wydają się ambitne, jednak w latach 90-tych były jeszcze trudniejsze do realizacji.

Webvan został założony przez Louisa Bordersa (współzałożyciel sprzedawcy książek i płyt oraz kaset muzycznych – Borders Group). Spółka powstała w 1996 roku i pozyskała kapitał (3,5 mln$) od Sequoia Capital i Borders. Kolejna runda finansowa (50 mln$) została sfinansowana przez Sequoia. Kolejnymi inwestorami był Softbank (160 mln$), Goldman Sachs (50 mln$), E-trade i Yahoo! (10 mln$). Spółka pozyskała także kapitał z giełdy (375 mln$) co dawało jej kapitalizację przekraczającą 4,5 mld$.

Pozyskane środki były wykorzystywane na rozszerzenie skali działalności. Firma potrzebowała powierzchni magazynowej, floty dostawczej, pracowników oraz kapitału obrotowego (zapasy). Webvan wybrał drogę budowę modelu „asset heavy”. Z tego powodu w początkowej fali wzrostu im większa była skala działalności tym większe były potrzeby kapitałowe aby logistyka „nadążała” za popytem. Korzyścią z takiej strategii była „kontrola” nad całym „doświadczeniu klienta” (od zamówienia po dostawę pod drzwi). Wadą – ogromne koszty podczas wzrostu biznesu.

Warto nadmienić, że w spółce zarządzający nie mieli doświadczenia w sektorze spożywczym (np. w supermarketach). W efekcie nie mieli pełnej wiedzy o niuansach jakie są w tej branży. Firma hojnie wynagradzała także CEO (George Shaheen), którego ściągnęła z firmy Andersen Consulting. W listopadzie 1999 roku Webva zgodził się płacić 375 000$ rocznie do końca życia jeśli zostanie na stanowisku CEO do końca czerwca 2000 roku.

Problemem firmy była także źle dobrana grupa docelowa. Firma celowała w masowy rynek, gdzie klienci są bardzo wrażliwi na cenę i nie są w stanie zapłacić więcej „za wygodę”. Z tego powodu Webvan musiał konkurować ceną na bardzo nisko marżowym rynku. Zejście z marży powodowało, że sprzedaż stawała się nieopłacalna. Jednocześnie firma chciała zaoferować najwyższe standardy obsługi. W długim terminie nie była to zła strategia, ale wymagała dwóch czynników, których zabrakło: czasu oraz dodatkowego kapitału. Czas był potrzebny do „przyzwyczajenia” klientów do zakupów spożywczych online. Z kolei kapitał był potrzebny aby finansować promocje, rozwój logistyki i wysokiej jakości obsługę klienta.

Spółka wierzyła, że musi rosnąć szybko (tzw. Get Big Fast), z tego powodu jej działalność „eksplodowała” na kolejne rynki. Webvan oferował swoje usługi w Waszyngtonie, San Francisco, Dallas, San Diego, Los Angeles, Chicago, Seattle, Portland, Atlanta, Sacramento oraz Orange County.

W 2000 roku firma mogła pochwalić się 178 mln$ przychodów. Jednak koszty w tym samym czasie wyniósł 525 mln$. Firma miała ponad 750 000 aktywnych klientów. Mimo, że przychody cały czas rosły, Webvan wpadł w problemy płynnościowe. Trudność z pozyskaniem dodatkowego kapitału spowodowały, że firma w 2001 roku była zmuszona ubiegać się o ochronę przed wierzycielami. Firma musiała zwolnić ponad 2000 pracowników. Warto wspomnieć, że w 2013 roku Amazon uruchomił swoją usługę e-grocery (Amazon Fresh). Jeff Bezos zatrudnił również byłych managerów Webvana aby „uczyć się na błędach” popełnionych kilkanaście lat wcześniej.

Enron

The Crooked E: The Unshredded Truth About Enron (2003)

Jest to kolejna spółka, która zbankrutowała po pęknięciu bańki dotcom. Skandal jaki wywołało zbankrutowanie Enronu, spowodowało upadek jednej z największych firm audytorskich – Arthura Andersena. Afera spowodowała, że Enron stał się bohaterem filmu: The Crooked E: The Unshredded Truth About Enron (2003). Dwa lata później pojawił się dokument: Enron: The Smartest Guys in the Room.

Przed bankructwem w 2001 roku firma zatrudniała 22 000 pracowników. W 2000 roku przychody firmy wynosiły 100 mld$ i działała w branży energetycznej, papierniczej, komunikacyjnej, wydobywczej oraz handlowej. Właśnie ta ostatnia działalność rozwijała się dynamicznie czyniąc z Enronu jednego z największych nabywców gazu w Stanach Zjednoczonych. Firma była pupilkiem branży finansowej i mediów. Magazyn „Fortune” w latach 1996 – 2001 przyznał spółce tytuł „America’s Most Innovative Company”. Spółka chwaliła się zyskami, jednak w III Q 2001 roku firma wykazała 618 mln$ straty netto. Na zlecenie SEC (amerykański odpowiednik KNF) dokonano analizy i późniejszej korekty sprawozdań finansowych z lat 1997 – 2000 zmniejszono zysk netto  2,68 mld$ do 2,09 mld$. To spowodowało utratę zaufania partnerów finansowych, co spowodowało utratę płynności finansowej. Afera spowodowała, że zarzuty postawiono prezesowi Enronu. J. Skilling został skazany na 24 lata więzienia. Z kolei Arthur Andersen odpowiedział za pomoc w fałszowaniu sprawozdań finansowych. W efekcie Arthur Andersen przestał być częścią audytorskiej „wielkiej piątki”.

Wspaniała trójka

Nie wszystkie gwiazdy bańki dotcom zbankrutowały. Wśród spółek, które osiągnęły rynkowy sukces można wymienić Amazon, eBay oraz Priceline (obecnie Booking). Oczywiście pęknięcie bańki spowodowało gwałtowną przecenę tych akcji. Przykładowo, Amazon stracił po pęknięciu bańki ponad 90% wartości. W 1999 roku jedna akcja Amazona była warta 113$, jednak już po dwóch latach kurs spółki spadł poniżej 6$. Jednak w długim terminie oferty spółek obroniły się. Po 10 latach kurs Amazona powrócił do poziomów z 1999 roku. Obecnie jedna akcja jest warta ponad 3200$.

Przeczytaj: Jak inwestować w spółkę Amazon? [Poradnik]

Wspomnianym spółkom udało się przetrzymać trudne warunki lat 2001 – 2003, która wykończyła wiele mniej zasobnych kapitałowo spółek. Posiadały zdrowszy model biznesowy, dobry zarząd oraz nie miały problemu z finansowaniem wzrostu. eBay oraz Priceline miały model Asset-light, z kolei Amazon mógł pochwalić się świetnym zarządem, któremu udało się z powodzeniem wprowadzić model asset-heavy.

Podsumowanie

Pęknięcie bańki dotcom pokazało, że nie każda spółka wzrostowa ma przed sobą świetlaną przyszłość. Czasem nawet ciekawy model biznesowy może nie wypalić jeśli powstał za wcześnie. Przykładem może być Pets.com czy Webvan. Mimo, że w długim terminie spółki mogłyby stać się dysruptourami, to nie były w stanie pozyskać finansowania na dalszy rozwój. Kolejnym wnioskiem jaki można wyciągnąć jest to, że nawet spadek wartości akcji o 90% nie oznacza, że spółka jest bankrutem. Niech przykładem może być Amazon i Priceline, które mimo „pogromu” podczas bessy stale powiększały swoją przewagę nad konkurencją. Warto jednak pamiętać, że nie istnieje coś takiego jak kupienie spółki bez względu na cenę. Kupujący akcje Amazona w 1999 roku musieli czekać 10 lat, aby wyjść „nominalnie” na zero (bez uwzględnienia inflacji).

Wykres spółki Amazon, interwał miesięczny. Źródło: xStation XTB.