Przegląd marko: nadchodzi stagflacja. SaxoStrats zmienia swoją prognozę!

SaxoStrats zmienia swoją prognozę dla Stanów Zjednoczonych z braku recesji na stagflację, co oznacza zmianę prognozy dotyczącej stóp procentowych i rynków akcji. Przewidujemy, że prawdopodobieństwo cięcia stóp przez Fed (i EBC) przed końcem roku wynosi 1 do 3, a szansa, że stanie się to w I/II kwartale 2024 r., to 2 do 3. Główna zmiana jest wynikiem nie tylko znacznego wzrostu realnych stóp procentowych, w efekcie którego koszty finansowania w Stanach Zjednoczonych stały się niemal za wysokie do udźwignięcia, co wykazała niedawna korekta w dół amerykańskiego ratingu przez agencję Fitch, ale także dużego wzrostu kosztów konsumpcji. Oprocentowanie wszystkiego, od kart kredytowych, przez nowe samochody, po kredyty hipoteczne, jest dwukrotnie wyższe od średniej długoterminowej, o ile wręcz nie jest zawyżone. Wreszcie dane na temat zatrudnienia i wydatków wydają się hamować, podczas gdy inflacja pozostaje uporczywa ze względu na płace i ceny energii. Ponieważ niski wzrost gospodarczy i średnio-wysoka inflacja oznaczają stagflację, zmieniamy naszą prognozę.

SaxoStrats przewiduje obecnie, że w IV kwartale 2023 r. rozpocznie się lekka stagflacja, a jej oddziaływanie będzie najsilniej odczuwalne w I/II kwartale 2024 r.

Zmieniona prognoza gospodarcza i dotycząca polityki pieniężnej

Jest to duża zmiana w stosunku do przewidywanego przez nas dotychczas w 2022 i 2023 r. „braku recesji”.

Zmusza nas to również do ponownej kalibracji naszej prognozy dotyczącej rentowności i rynku akcji. W odniesieniu do rentowności, zdajemy sobie sprawę z „zalania rynku” przez amerykański Departament Skarbu, co oznacza ryzyko wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich o 425 pb, przewidujemy jednak, że wpływ podwyżek stóp o 525 pb z pełną mocą uderzy w gospodarkę w momencie publikacji tego raportu. Uważamy, że prawdopodobieństwo cięcia stóp przez EBC i Fed w listopadzie/grudniu wynosi 1 do 3, a w I/II kwartale 2024 r. – 2 do 3.

Widać już pierwsze oznaki tej sytuacji. Rynki wschodzące dotychczas przodowały na świecie pod względem restrykcyjnej polityki pieniężnej, jednak obecnie zaczynają obniżać stopy procentowe:

Przewidujemy, że III i IV kwartał będą trudne pod względem zysków przedsiębiorstw, ponieważ tempo wzrostu przychodów spada, podczas gdy koszty nakładów (płace i energia) nadal utrzymują się na wysokim poziomie. Pełny wpływ tej zmiany powinien uwidocznić się w opublikowanych w IV kwartale raportach za III kwartał. W perspektywie krótkoterminowej przyjmujemy docelową wartość indeksu S&P 500 na poziomie 4 455, a w przypadku realizacji naszego scenariusza spodziewamy się dalszego osłabienia do poziomu 4 045-4 050.

Od początku 2022 r. opowiadaliśmy się za „brakiem recesji”, ponieważ zdaliśmy sobie sprawę, że największy w historii transfer z sektora publicznego do sektora prywatnego podczas pandemii Covid będzie miał długoterminowy wpływ na amerykańskich konsumentów i zdolność przedsiębiorstw do zwiększania marż cenowych. Jednak na początku drugiej połowy tego roku szereg czynników uległ dramatycznemu pogorszeniu w porównaniu z przeważającymi wśród ekspertów prognozami gospodarczej nirwany.

W SaxoStrats nie koncentrujemy się na przeszłości, a na tym, w jaki sposób reakcje polityczne zmienią dynamikę rynków w przyszłości. W naszej pracy istotna jest również nadal koncepcja „czasu” i przywiązujemy dużą wagę do „upływu czasu” w ramach poszczególnych scenariuszy. Rynki często mylnie interpretują „czas” jako koncepcję – im dłużej znajdujemy się „na etapie wyceny lub w fazie”, tym bardziej zmienia się jej zachowanie i oddziaływanie, a w dłuższym okresie oddziaływanie to zaczyna mieć charakter wykładniczy. Naszym zdaniem wkraczamy w tę właśnie fazę, co widać po dramatycznym wzroście kosztu kapitału do wydania przez konsumentów:

Głównym czynnikiem aktualnej platformy gospodarczo-politycznej pod względem koncepcyjnym jest nowoczesna teoria monetarna (MMT). Polityka ta opiera się na poglądzie, że zadłużenie samo w sobie nie wiąże się z żadnymi negatywnymi skutkami gospodarczymi. Jednak – jak mogliśmy zaobserwować przez większą część lat 2010-2020 – wiąże się to z potrzebą ujemnych realnych stóp procentowych, ponieważ znaczna część spowodowanej długiem aktywności odbywa się przy ujemnej produktywności. Innymi słowy, kosztem MMT jest desperacka potrzeba ujemnych stóp procentowych w celu realizacji inwestycji i zmniejszenia kosztów finansowania tego długu.

W ostatnim tygodniu zauważyliśmy, że rynek osiągnął coś, co określiłbym jako „niestrawność zadłużenia”. Kiedy amerykański Departament Skarbu zwiększył emisję krótkoterminowych bonów skarbowych i zapowiedział wyjątkowo agresywny program finansowania bilansu na lata 2023 i 2024, rynek odmówił zaakceptowania narzuconego przez FOMC „niskiego oprocentowania dyktowanego względami MMT”, stanowiącego zasadniczo sygnał dla rynku, że podwyżki stóp procentowych już się zakończyły (Powell po raz kolejny pokazał, że jest bardziej politykiem niż prezesem banku centralnego).

Równocześnie finansowanie wysokiego deficytu i kaskadowe emisje zbiegły się w czasie ze wzrostem realnych stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych do najwyższego poziomu w bieżącym cyklu. Założeniem MMT jest niekończące się finansowanie, jednak przy ujemnych realnych stopach procentowych. W tym momencie realne stopy mają wartości dodatnie. Eureka!

Reżim MMT potwierdza również brak działań ze strony Kongresu. Ilustrują to prognozy Biura Budżetowego Kongresu (Congressional Budget Office, CBO) dotyczące zadłużenia w latach 2007, 2011 i 2023. W rzeczywistości Kongres nie dba o zadłużenie. Przekształcił amerykańską politykę w „grę uprawnień”. Stanley Druckenmiller od zawsze zajmuje się tą kwestią i jedno jest jasne:

Druckenmiller między innymi opisał i wyszczególnił, dlaczego jego zdaniem bez dzisiejszych cięć wydatków rządowych takie programy jak ubezpieczenie społeczne (Social Security) czy zdrowotne (Medicare i Medicaid) w przyszłości będą musiały zostać całkowicie zlikwidowane.

Po pierwsze, amerykański dług publiczny z wyłączeniem tych programów osiągnął słynną już kwotę 32 bln USD…

„To jest to, co najbardziej mnie denerwuje, to, że nikt o tym nie mówi… Wiecie, że ta kwota – 32 bln USD – zakłada, że rząd federalny nie dokona już żadnej płatności z tytułu ubezpieczenia społecznego czy ubezpieczenia Medicare? Tylko rządowi księgowi mogliby przyjąć, że rząd nie dokona już ani jednej płatności. Ani na moją rzecz… ani na waszą, kiedy się zestarzejecie”.

Po prostu przerażające i potwierdza to, że MMT była w grze jeszcze zanim stała się „teorią” (którą tak naprawdę nie jest).

„Jeśli sprawią, że zaczniesz zadawać błędne pytania, nie będą musieli udzielać odpowiedzi” – wielki amerykański powieściopisarz Thomas Pynchon, Tęcza grawitacji

To mój nowy ulubiony cytat, który wyjaśnia, jak działa polityka, a od czasów Greenspana – jak działa również bank centralny. Decydenci zmuszają nas do zadawania niewłaściwych pytań i dlatego do niedawna nie przejmowali się odpowiedziami.

Zasadniczo „sukces” banków centralnych i polityków polegał na tym, że byli w stanie skłonić swoich „odbiorców” do zadawania niewłaściwych pytań:

Nikt nie skupił się:

• na braku produktywności
• na tym, jak ESG zabija zdolność do znalezienia faktycznego rozwiązania w kwestii ochrony środowiska
• na tym, jak rząd wypiera kapitał prywatny i tworzy olbrzymi impuls fiskalny poprzez system indywidualnych kont emerytalnych IRA, pakiet ustaw CHIP i dwupartyjną ustawę o inwestycjach infrastrukturalnych, ale obecnie przede wszystkim na fakcie, iż zbyt duże zadłużenie zawsze z czasem zabijało zdolność gospodarki do regeneracji PKB i wzrostu realnych dochodów dla WSZYSTKICH członków społeczeństwa.

Dług to przeniesienie ostatecznej konsumpcji z przyszłości na dziś! Stany Zjednoczone zwiększają zadłużenie o 5 mld USD dziennie, spłata odsetek kosztuje 1 000 mld USD rocznie i kwota ta stale rośnie, a deficyt bieżący i fiskalny sprawiają, że kraj ten stał się wyjątkowo wrażliwy na finansowanie z zagranicy, ponieważ stopa oszczędności jest znacznie niższa od wymaganej.

Będzie to miało istotny wpływ na aktywność w przyszłości: przy dodatnich realnych stopach procentowych kapitał popłynie w kierunku lepszych i wyższych zwrotów, jednak w perspektywie krótkoterminowej wszystkie „działania wspierające MMT” wyprą prywatne inwestycje i wygenerują pusty wzrost, który będzie niemożliwy do utrzymania.

Kontrola krzywej dochodowości już tu jest

Amerykańska polityka pieniężna to ponadto de facto quasi kontrola krzywej dochodowości (Yield Curve Control, YCC). Rezerwa Federalna (Fed) ze względów politycznych i gospodarczych nie chce wzrostu stóp procentowych. Stany Zjednoczone nie mogą sobie pozwolić na rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych powyżej 500 punktów bazowych (pb), a prezes Fed Jerome Powell jest bardzo polityczny, co widać po jego „nagłym skupieniu się” na inflacji po powołaniu na kolejną kadencję w 2021 r.

Fed nie chce również obniżać stóp procentowych, ponieważ nadal boryka się z pokoleniowym problemem ograniczonej podaży siły roboczej na rynku pracy w efekcie niższych wskaźników aktywności zawodowej (więcej osób przechodzi na wcześniejszą emeryturę). Konsekwencją krótkoterminową jest system, w którym stopy procentowe zbliżają się do maksimum (500 pb w przypadku rentowności dziesięcioletnich obligacji?). Osiągnęliśmy punkt, w którym „koszt utrzymywania aktywów” rośnie wykładniczo, ponieważ nie ma perspektyw ani na znaczną redukcję zadłużenia, ani na niższe stopy procentowe/niższą inflację.

Oto garść kolejnych danych gospodarczych:

Program umarzania kredytów studenckich kończy się w październiku 2023 r., co będzie oznaczać, że 40 mln Amerykanów będzie musiało ponownie zacząć spłacać średnio 200-300 USD miesięcznie. To znaczące obniżenie siły nabywczej w czasie, gdy podwyżki stóp procentowych Fed o 5,25% zaczynają wpływać na realną gospodarkę. Według szacunków Białego Domu ma to kosztować 0,3% PKB, jednak prawdopodobnie będzie to bliższe 0,5% PKB.

Prywatne oszczędności osiągnęły poziom nasycenia i zaczynają przyjmować wartości ujemne. Sprzedaż detaliczna przyjęła wartość ujemną.

Import do Stanów Zjednoczonych znacząco spada (import jest doskonałym wskaźnikiem przyszłego wzrostu gospodarczego).

Amerykański rynek pracy zaczyna hamować. Jednym z cenionych przeze mnie wskaźników jest szereg dużych korekt w zatrudnieniu w sektorze pozarolniczym w przeszłości.

Światowe ceny frachtu kontenerowego (barometr globalnych wydatków) pikują.

Wnioski:

Uważamy, że „skończył się czas” obecnego modelu gospodarczego. Od czasu wygaszenia programów pobudzających gospodarkę mamy do czynienia z postępującą recesją, która obecnie z globalnej produkcji przenosi się na wydatki konsumenckie. Nadal przewidujemy uporczywą inflację (płace i energia) w przyszłości.

Skupienie się na programach i koncepcjach podobnych do MMT musi „umrzeć”, aby gospodarka mogła się zregenerować i zwrócić w kierunku produktywności. Sygnalizują to aktualne dodatnie realne stopy procentowe, ponieważ wyższe krańcowe koszty kapitału będą teraz w większym stopniu przyciągać kapitał, przyczynią się jednak do podwyższenia progu zwrotu, de facto wymuszając więcej inwestycji w produktywność.

W efekcie naszym zdaniem bardzo realną możliwością jest obecnie lekka stagflacja. Będzie to oznaczać, że Stany Zjednoczone wejdą w okres wysokiej inflacji i powolnego wzrostu gospodarczego. Będzie to trudny czas dla amerykańskiej gospodarki, jednak w naszej opinii jest to nieuniknione.

Nadszedł więc czas, aby decydenci zaczęli obawiać się odpowiedzi na swoje pytania: dług nie jest za darmo, gospodarki nie rosną z braku produktywności i nie można po prostu pozostawić wyborców i podmiotów gospodarczych w tyle, podczas gdy aktywa rządu są coraz większe.

Nadchodząca stagflacja będzie pozytywnym krokiem w kierunku zresetowania gospodarki, aby skupić się na prawdziwych wyzwaniach: lepszej i czystszej energii, większej realnej gospodarce oraz znacznie skuteczniejszej polityce edukacyjnej i społecznej.

O Autorze

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku. Dołączył do Saxo w 2000 roku. Jako CIO koncentruje się na opracowywaniu strategii alokacji aktywów i analizie ogólnej sytuacji makroekonomicznej i politycznej. Jako szef zespołu SaxoStrats, wewnętrznego zespołu ekspertów Saxo Bank, jest odpowiedzialny za wszystkie badania, w tym prognozy kwartalne, i był założycielem znanych oburzających prognoz Saxo Bank. Przed dołączeniem do Saxo Bank współpracował ze Swiss Bank Corp, Citibank, Chase Manhattan, UBS i był globalnym szefem handlu, walut i opcji w Christiania (obecnie Nordea). Podejście Jakobsena do handlu i inwestowania prowokuje do myślenia i nie boi się przeciwstawić konsensusowi. To często wywołuje debatę wśród globalnej społeczności rynkowej. Na co dzień Jakobsen i jego zespół prowadzą badania w różnych klasach aktywów, obejmujące główne zmiany makroekonomiczne, ruchy rynkowe, wydarzenia polityczne i polityki banku centralnego. Dzięki ponad 30-letniemu doświadczeniu Jakobsen regularnie pojawia się jako gość w CNBC i Bloomberg News.