Benjamin Graham – ojciec inwestowania w wartość

Sto lat temu inwestowanie na giełdzie nie było tak sprofesjonalizowane jak obecnie. Przeciętny inwestor posiadał niewielką wiedzę o przedsiębiorstwach notowanych na rynku. Dodatkowo dostęp do informacji finansowych firm był mocno ograniczony, zarówno z powodów technologicznych jak i niechęci firm do dzielenia się pełnymi danymi o swojej sytuacji finansowej. Powodowało to, że istniały warunki do zarabiania na nieefektywnościach na rynku. Wynikało to z tego, że niektóre przedsiębiorstwa były wycenione znacznie poniżej ich wewnętrznej wartości. Po prostu nie wszyscy inwestorzy zdawali sobie sprawę z faktycznej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Wielu inwestorów nie potrafiło oszacować ile rzeczywiście firma generuje gotówki oraz jaka jest rzeczywista wartość posiadanych aktywów. Zauważył to Benjamin Graham, którego strategia inwestycyjna polegała na kupowaniu przecenionych firm za ułamek ich rzeczywistej wartości. W dzisiejszym tekście przybliżymy historię „ojca inwestowania w wartość”.

Młodość, edukacja

Benjamin Graham, źródło: thefamouspeople.com

Prawdziwym nazwiskiem Benjamina Grahama było Grossbaum. Urodził się 9 maja 1894 roku w Londynie. Jego rodzina była żydowskiego pochodzenia. Benjamin był prawnukiem Jacoba Gesundheita, który był rabinem warszawskim w latach 1870 – 1874. W 1895 roku rodzina przeniosła się do Stanów Zjednoczonych w poszukiwaniu szansy na lepsze życie. Po pewnym czasie rodzina zmieniła nazwisko na Graham, w celu lepszego zasymilowania w amerykańskim społeczeństwie. Niektórzy za powód podają chęć uniknięcia antysemityzmu i nastrojów antyniemieckich (nazwisko było niemieckobrzmiące). Ojciec przyszłego inwestora założył sklep meblowy, który pozwalał utrzymać rodzinę. Jednak po śmierci ojca rodzina popadła w problemy finansowe. Na domiar złego rodzina Benjamina była także jedną z ofiar Paniki 1907 roku. W tym czasie stracili znaczną część oszczędności. Zmusiło to członków rodziny do zaciśnięcia pasa. Po wielu latach Benjamin Graham powiedział, że duży wpływ na jego strategię inwestycyjną miało doświadczenie w szukaniu w sklepach przecen. 

Mimo trudnej sytuacji finansowej, edukacja Benjamina nie została zaniedbana. Młody Graham był dobrym uczniem. Jednym z jego zamiłowań podczas lat nauki była literatura antyczna. Tak więc historie opisane w Homerze, Wergiliuszu nie stanowiły dla niego tajemnic. Lubił także czytać rozprawy filozoficzne takich postaci jak Arystoteles, Platon czy Marek Aureliusz. Oprócz tego był uzdolniony lingwistycznie – znał 7 języków. 

Upadek tej firmy to jeden z symboli Paniki 1907 Źródło: NYC Architecture

Kariera na Wall Street

Dobre wyniki w szkole spowodowały, że zaproponowano mu pracę jako wykładowcy filozofii greckiej, łacińskiej, angielskiego i matematyki na Columbia University. Jednak Benjamin nie skorzystał z tej propozycji i rozpoczął pracę na Wall Street w Newburger, Henderson and Loeb. W wieku 25 lat zarabiał około 500 000$ rocznie, co było kwotą astronomiczną. “Szalone lata dwudzieste” jeszcze bardziej uśpiły czujność młodego inwestora. Ryzykował sporo, ale hossa na giełdzie wybaczała błędy. Podczas krachu w 1929 roku stracił prawie cały swój majątek. To właśnie te doświadczenia zaprocentowały w przyszłości. Doświadczenia lat dwudziestych i początku trzydziestych XX wieku zainspirowały go do napisania książki “Security Analysis”, która stała się jedną z najbardziej znanych książek o inwestowaniu.

W latach trzydziestych Benjamin Graham postanowił założyć swój własny biznes. Powstało Graham-Newman Partnership, które zajmowało się inwestowaniem na amerykańskim rynku akcji. Warto wspomnieć, że wyniki Graham-Newman były fantastyczne. Średnioroczna stopa zwrotu Grahama wyniosła około 20% w latach 1936 – 1956. W tym samym czasie amerykański rynek akcji osiągał CAGR na poziomie 12,2%. Oznaczało to, że dobre rezultaty Grahama nie były dziełem przypadku ale przemyślanej strategii, która pozwalała wtedy zdobyć przewagę nad rynkiem. 

Benjamin Graham i jego strategia inwestycyjna

Ta przewaga wynikała z konsekwencji. Graham ze swoimi wspólnikami nie skupiał się na przewidywaniu zachowania rynku ale oszacowaniu wewnętrznej wartości przedsiębiorstwa i zestawieniu go z wyceną rynkową. Benjaminn Graham uważał, że rynek akcji zachowuje się podobnie do człowieka z zespołem maniakalno – depresyjnym. W czasach euforii rynek przeszacowuje wartość przedsiębiorstw, natomiast w czasach depresji wycenia firmy znacznie poniżej ich wewnętrznej wartości. Rolą inwestora jest wykorzystywanie tych sytuacji na swoją korzyść. Rynek akcji porównywał do sąsiada, który każdego dnia przychodzi do twojego domu i za każdym razem oferuje inną cenę za dom. Czasami kiedy ma dobry humor oferuje znacznie więcej niż wynika to z rzeczywistej wartości gruntu i budynku by pewnego dnia wpaść w ponury nastrój i ogłosić że dom jest warty zaledwie ułamek wartości sprzed kilku dni. Rolą inwestora jest nie uleganie chwilowym nastrojom i skupieniu się na długoterminowym inwestowaniu.

Graham odrzucał pomysł wykorzystania do tego celu analizy technicznej. Był zdania, że o wiele lepiej w przewidywaniu długoterminowych trendów sprawdzi się analiza fundamentalna. Uważał on, że nie ważne jest czy firma jest najlepsza na rynku czy odstaje od konkurencji. Najważniejsze, aby można było na niej zarobić. Ulubionym typem spółek kupowanych przez Grahama były tzw. “niedopałki” (cigar butt). Były to przedsiębiorstwa, których inwestorzy nie specjalnie lubili. Brak popytu powodował, że akcje takiej firmy były wyceniane bardzo tanio. Głównym powodem niskiej wyceny było wyolbrzymienie zagrożeń jakie dotykały firmy (utrata udziałów w rynku, recesja gospodarcza itp.). Graham za każdym razem skrupulatnie badał dokumenty firmy starając się oszacować ile firma posiada płynnego majątku, ile ma zobowiązań oraz ile rzeczywiście mogą być warte aktywa trwałe firmy. Oprócz tego badał także zdolność firmy do generowania zysków w kolejnych latach. Po zbadaniu sytuacji finansowej spółki, Graham przeprowadzał konserwatywną wycenę przedsiębiorstwa. Jednak, aby kupić akcje spółki, to jej wycena musiała znacznie niższa od wyceny Grahama. Im większa była ta różnica, tym teoretycznie większa była szansa na wygenerowanie zysku z danej transakcji. Wspomniana różnica była nazywana przez Benjamina Grahama “marżą bezpieczeństwa”. Koncepcję marży bezpieczeństwa zaadoptował u siebie Warren Buffett.

Jak brzmiała uproszczona formuła pozwalająca na oszacowanie wartości wewnętrznej przedsiębiorstwa? Tak zwana Formuła Benjamina Grahama (Benjamin Graham Formula) była następującym wzorem:

V = EPS * (8,5 + 2g) gdzie;

• V – wartość wewnętrzna przedsiębiorstwa
• EPS – zysk na akcję
• 8,5 – jest to wartość wskaźnika P/E dla nierosnących firm
• g – długoterminowa stopa zwrotu

W 1974 roku formuła została zmodyfikowana. Wprowadzono mnożnik 4,4, który odpowiadał średniej stopie oprocentowania obligacji korporacyjnych w 1962 roku. Wynik był dzielony przez wartość współczynnika Y, który oznaczał obecną stopę oprocentowania obligacji korporacyjnych o ratingu AAA (najwyższym).

V = (EPS × (8.5 + 2g) × 4.4) / Y

Reklama GECO lata  60-te źródło: vintage-adventures.com

Najlepszą inwestycją jaką dokonał Graham-Newman Partnership było zakupienie 50% udziałów w ubezpieczycielu GEICO. Za połowę spółki zapłacono w 1948 roku 712 000$. W 1972 roku udziały w spółce były wyceniane na 400 mln dolarów. Była to absolutnie mistrzowska decyzja inwestycyjna, która wygenerowała więcej zysków niż pozostałe inwestycje łącznie. Samo GEICO zostało przejęte w 1996 roku przez wehikuł inwestycyjny Warrena Buffetta – Berkshire Hathaway. 

​Swoje przemyślenia zawarł w książce “Inteligentny Inwestor”, która zmieniła świat inwestowania. Wydana po raz pierwszy w 1949 roku książka stała się przewodnikiem dla wszystkich inwestorów, którzy chcieli stosować podejście fundamentalne. Książką zachwycony był Warren Buffett, który ogłosił, że to “najlepsza książka o inwestowaniu jaka kiedykolwiek powstała”. Buffett był tak zafascynowany podejściem do inwestycji Grahama, że chciał u niego pracować… za darmo.

Opinie o rynku i firmach

Graham był zdania, że w krótkim rynek akcji to zagregowana wartość “głosów” poszczególnych inwestorów. Jest zatem podatna na nastroje rynkowe czy plotki. Powoduje to, że ceny akcji mogą znacznie się wahać, o wiele bardziej niż fundamentalne zmiany w spółce. Z drugiej strony uważał, że w długim terminie rynek jest tzw. weighing machine (w długim terminie akcje spółek pokrywają się z wartością fundamentalną). Zatem najlepszą potencjalną inwestycją były przedsiębiorstwa wycenione znacznie poniżej wewnętrznej wartości, oraz posiadają potencjał do zwiększania wartości przedsiębiorstwa w przyszłości. Graham opracował również koncepcję pasywnego oraz aktywnego inwestora. Pasywny inwestor inwestuje bezpiecznie i na długi termin, z kolei aktywny inwestor ma czas na przeprowadzanie analiz fundamentalnych spółek, co pozwala na szukanie okazji rynkowych podczas rynkowych spadków.

Graham unikał inwestowania w przedsiębiorstwa, które unikały publikowania pełnych informacji o sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Nie był także zwolennikiem firm, które generowaną gotówkę odkładały na koncie, mimo że jej nie potrzebowali. Był zdania, że nadwyżki gotówkowe powinny być wydawane albo na rozwój przedsiębiorstwa albo oddane akcjonariuszom w formie dywidendy. Warto również wspomnieć o innej książce – “Security Analysis”, która była pierwszą książką Grahama.

Inteligentny Inwestor

The intelligent investor. Źródło: wikipedia.org

Jest to jedna z “Biblii” inwestowania w wartość. Dzięki tej książce do zbiorowej świadomości inwestorów została wprowadzona postać Mr. Market, który w krótkim terminie zachowuje się irracjonalnie, jednak w długim terminie zawsze podąża za “wewnętrzną wartością” przedsiębiorstwa.

Z książki można wysnuć jeden z uniwersalnych wniosków. Podążanie za krótkoterminowymi wahaniami cen to droga do zmęczenia psychicznego i zwiększonego prawdopodobieństwa stracenia części środków na inwestycje. Inwestor zamiast podążać za takimi emocjami jak chciwość i strach, powinien skupić się na zrozumieniu biznesu oraz jego właściwym wycenieniu. Dopiero wtedy podjąć decyzję inwestycyjną o długoterminowym horyzoncie inwestycyjnym. Świadomy inwestor powinien kupować pesymizm rynkowy (okresy bessy czy, negatywnego zdarzenia mającego wpływ na wycenę firmy) oraz sprzedawać pesymizm (okresy manii inwestycyjnej).

W książce autor przestrzega przed ślepym podążaniem za tłumem albo kupnem spółki tylko dlatego, że się ją lubi. Należy za każdym razem mieć świadomość, że najważniejsze to nie przepłacać za akcje przedsiębiorstw oraz zaakceptować rynkową zmienność, która nie jest zagrożeniem ale szansą na znalezienie okazji inwestycyjnych. Graham zaleca także posiadanie w portfelu inwestycyjnym części obligacyjnej albo gotówkowej. Ta bezpieczna część portfela może zostać wykorzystana na okresy pesymizmu na giełdzie, kiedy dobrej jakości firmy są bardzo tanie.

Pierwszy nowoczesny inwestor – aktywista

Mimo, że zwykle Graham najczęściej był inwestorem mniejszościowym, to nie pozostawał bierny na działania zarządów. Był zdania, że kultura korporacyjna, efektywność operacyjna oraz uczciwy i kompetentny zarząd to kluczowe czynniki w długim terminie. Nawet najbardziej rentowna spółka nie wygeneruje wartości dodanej akcjonariuszom, jeśli zarządzają nimi oszuści. Z tego powodu Benjamin Graham bardzo uważnie przyglądał się działaniom zarządów oraz wyższej kadry managerskiej. Kiedy zainwestował spore pieniądze w GEICO, rozpoczął restrukturyzację przedsiębiorstwa, aby w pełni wykorzystać jego potencjał. Był na tyle zdeterminowany, że pokonał początkowy “opór organizacji”. Ostatecznie inwestycja w GEICO i wprowadzone usprawnienia pozwoliły na wygenerowanie niesamowitej stopy zwrotu dla akcjonariuszy spółki. 

Jednak czasami aktywizm wymagał dużego uporu oraz zasobnego portfela. Najlepszym przykładem była sprawa z Northern Pipeline. To właśnie ta sytuacja spowodowała, że stał się symbolem inwestora – aktywisty. Spółka Northern Pipeline powstała po podziale Standard Oil na kilka mniejszych podmiotów. Nowo powstałe przedsiębiorstwo posiadało płynne aktywa o wartości około 95$ na akcję. Były to m.in. udziały w spółkach kolejowych czy inne płynne papiery wartościowe. Jednocześnie kurs akcji wynosił około 65$ za jeden walor spółki. Jednak kierownictwo spółki było bardzo konserwatywne. Nie chciało sprzedać aktywów i oddać gotówki akcjonariuszom, wolało trzymać te środki “na czarną godzinę”. Jednocześnie te aktywa nie pracowały na wytworzenie dodatkowej wartości z działalności operacyjnej. Zdaniem Grahama powinny zostać upłynnione i albo zainwestowane w biznes spółki albo oddane akcjonariuszom. Problemem było jednak to, że Graham miał za mało akcji aby wymusić na managerach zmianę decyzji. Benjamin rozpoczął większy skup akcji oraz przekonał część mniejszościowych akcjonariuszy do poparcia jego pomysłu. Dzięki wsparciu akcjonariuszy posiadających 37,5% akcji spółki, Graham został członkiem zarządu spółki. W końcu udało mu się wymusić upłynnienie znacznej części niepracujących aktywów i wypłatę 70$ na akcję akcjonariuszom spółki. 

Swoim działaniem pokazał mniejszościowym akcjonariuszom, że jeśli tylko chcą i istnieją do tego odpowiednie warunki, mogą zmusić do działania zarząd spółki. Dzięki temu wielu inwestorów zaczęło przyglądać się strukturze aktywów i kontrolować, czy kapitał spółki jest inwestowany efektywnie. Co więcej Graham pokazał, że nawet drobny akcjonariusz jest współwłaścicielem przedsiębiorstwa i ma prawo głośno domagać się swoich praw.

Spadkobiercy myśli Grahama

Sukcesy rynkowe w połączeniu z świetnie napisanymi „podręcznikami dla inwestorów” spowodowały, że Graham znalazł wielu naśladowców. Jednym z najbardziej znanych jest „Wyrocznia z Omaha”, czyli Warren Buffett, który jest uważany za jednego z najwybitniejszych inwestorów wszechczasów. Od lat pięćdziesiątych Buffett generuje ponadprzeciętną stopę zwrotu, która znacznie przewyższa tą osiąganą przez amerykańskie indeksy. Mimo, że styl inwestycyjny Warrena ewoluował w ciągu ostatnich dekad, to na początku inwestował kopiując sposób doboru spółek od Grahama. Sytuacja zmieniła się dopiero po zaprzyjaźnieniu się Buffetta z Mungerem, który przekonał Warrena do odejścia od ortodoksyjnego podążania za naukami Grahama. Innym przykładem jest indyjski inwestor – Mohnish Pabrai. Ten azjatycki inwestor jest znany zarówno ze swojej strategii (inwestowania w wartość), jak i sytuacji sprzed kilkunastu lat, kiedy zapłacił 650 000$ za kolację ze swoim guru – Warrenem Buffettem. Pabrai również jest zwolennikiem szukania niedowartościowanych przedsiębiorstw i stosowania „marży bezpieczeństwa”.