Wartość fundamentalna złota – czy istnieje i jak ją obliczyć?

Złoto podrożało w tym roku już o 29% i co chwila wychodzi na historyczne maksima cenowe. Uncja kosztuje obecnie około 2 650 USD (lub około 10 150 zł). Taka jest wartość kruszcu liczona w walutach. A jaka jest jego wartość fundamentalna? Czy da się ją policzyć, tak jak w przypadku spółek giełdowych?

Z tego artykułu dowiesz się:

• Czemu trudno ustalić wartość fundamentalną złota?
• Dlaczego niektórzy eksperci uważają, że Król Metali nie ma wartości wewnętrznej?
• Jakie istnieją sposoby na liczenie wartości fundamentalnej złota?
• Ile złoto byłoby warte gdyby powrócił standard złota?

Pierwsza i intuicyjna odpowiedź brzmi: nie da się ustalić wartości fundamentalnej złota. Dlatego, że złoto nie ma strumienia przychodów, nie zarabia, niczego nie produkuje, nie płaci dywidend. Od czasu do czasu pojawiają się analizy twierdzące, że złoto nie ma po prostu „inner value” (intrisinc value). Jak złośliwie mówią na nie fani inwestowania w akcje spółek giełdowych – złoto to „pet rock”, czyli po polsku powiedzielibyśmy „kamyczek – zabawka”.

Jedną z takich osób jest sam Warren Buffett. Obliczył niegdyś, że ktoś kto zainwestowałby 10 tys. USD w 1942 roku w indeks S&P 500, po 60 latach miałby 51 mln USD. Ten kto włożyłby te same pieniądze w złoto, miałby… 400 tys. USD. Owszem, też godnie zarobiłby, ale różnica między zyskiem w obu przypadkach jest gigantyczna, to prawda.

Jednak trzeba pamiętać, patrząc się na te obliczenia, że po pierwsze ostatnie kilka dekad było dla amerykańskich akcji wyjątkowo udanych. A przede wszystkim trzeba wziąć pod uwagę, że złoto to aktywo fizyczne, które jest uznawane za nośnik wartości od około 5 tysięcy lat, bo ludzie doceniają jego unikatowe właściwości.

SPRAWDŹ: Złoty interes – jak inwestować w akcje górników złota [Poradnik]

A jakież to unikatowe właściwości? Złoto jest przede wszystkim rzadkie i trudne do wydobycia. Jest elastyczne – może być łatwo formowalne. Jest trwałe i praktycznie nie ulega korozji. To dlatego jest stosowane w przemyśle. Poza tym, ma niepowtarzalny urok, dlatego jest stosowane w jubilerstwie. W dodatku jest wciąż traktowane przez banki centralne jako aktywo rezerwowe. Średnioroczny popyt na złoto w latach 2012-22 wyniósł 3 140 ton (około 181 mld USD) – pokazują dane World Gold Council.

No dobrze, zalety złota w skrócie wymieniliśmy. Z pewnością to właśnie one nadają mu wartość. Ale wciąż pozostaje pytanie: jak wyceniać wewnętrzną wartość Króla Metali? Czy w ogóle jest to do zrobienia?

Notowania XAU/USD – 5 lat. Źródło: TradingView

Kilka sposobów na wycenę fundamentalną złota

Wielu naukowców i wiele firm inwestycyjnych próbowało na różne sposoby wyceniać wartość fundamentalną złota i nie ma jednego sposobu. Jedne metody opierają się na rynkowej grze podaży i popytu, inne na wskaźniku pokrycia wszystkich wyemitowanych w USA dolarów rezerwami złota. Jednak jedną z najpopularniejszych i najczęściej stosowanych metod jest ta bazująca na kosztach wydobycia kruszcu.

W ramach tej metody najlepiej wziąć pod uwagę uśredniony koszt wydobycia złota (koszty pracy + koszty energii) ujawniany przez największe spółki wydobywcze (m.in. Barrick Gold czy Newmont) który określa się skrótem AISC (all-in sustaining costs). Tenże koszt zestawia się ze średnioroczną ceną złota. Zakłada się, że najniższa wartość fundamentalna złota to właśnie średni koszt wydobycia. I co ciekawe, od 2000 roku generalnie cena nominalna uncji nigdy nie spadła poniżej średniego kosztu wydobycia jednej uncji. W 2023 roku AISC wyniósł 1 320 USD za uncję – wedle danych World Gold Council. Więc wedle tej miary taka jest najniższa fundamentalna wartość uncji złota.

Wskaźnik AISC (linia zielona) na tle marży górników złota (kolumny) oraz średniej kwartalnej ceny złota (linia fioletowa). Źródło: Metals Focus Gold Mines Cost Service

Inną metodą wyceny fundamentalnej złota jest określenie jego długoterminowej relacji cenowej do srebra – czyli do innego metalu szlachetnego, który jest używany od tysięcy lat w przemyśle i jubilerstwie. Wedle obliczeń długoterminowa historyczna norma dla tej relacji wynosi 55:1. Czyli cenowo 55 uncji srebra zawartych jest w każdej uncji złota. Jeśli ta relacja wynosi np. 75:1 to oznacza to, że w ujęciu historycznym albo srebro jest zbyt tanie, albo złoto jest zbyt drogie przy aktualnych cenach. Inaczej mówiąc, przy takiej relacji srebro jest niedowartościowane, lub złoto jest przewartościowane.

Na dzień 27 września 2024 relacja ta wynosiła 84:1. Czyli albo srebro było znacznie niedowartościowane, albo złoto już dość mocno przewartościowane. Patrząc się na to, co w 2024 roku dzieje się z notowaniami obu metali można dojść do wniosku, że raczej to srebro jest niedocenione i ma miejsce do tego, by gonić złoto. Król metali wybił się bowiem na około 28% powyżej górnego ograniczenia długiej 3-letniej konsolidacji, natomiast srebro właściwe dopiero w połowie września się z nim uporało.

Notowania XAG/USD – 5 lat. Źródło: TradingView

Jeszcze inną metodą jest mierzenie odchylenia ceny złota od bazy monetarnej pieniądza fiducjarnego. Obecnie cena złota jest odchylona na minus od bazy, a w przeszłości zazwyczaj luka była domykana raz na kilka dekad. Wedle obliczeń portalu Daily Gold, w nadchodzących latach cena złota może (choć nie musi) wystrzelić nawet do okolic 20 000 USD za uncję, jeśli chciałaby dobić do szacowanej ceny kruszcu w przypadku pokrycia nim podaży pieniądza w 100%.

Odchylenie ceny złota w odniesieniu do bazy monetarnej. Źródło: The Daily Gold

Jak już wspominaliśmy, od czasu do czasu pojawiają się różne propozycje ze świata nauki. W 2017 roku na łamach „Journal of International Money and Finance” Richard D.F. Harris oraz Jian Shen z Centre for Finance and Investment – University of Exeter Business School zaproponowali indeks pokazujący wewnętrzną wartość złota. Wskaźnik jest geometrycznie ważoną średnią cen złota denominowanych w różnych walutach, z wagami proporcjonalnymi do siły rynkowej każdego kraju na globalnym rynku złota. Siła rynkowa jest definiowana jako wpływ danego kraju na cenę złota wyrażoną w innych walutach. Okazało się, że taki indeks jest mniej zmienny niż cena złota w USD i w przeciwieństwie do niej ma silną ujemną korelację z globalnymi akcjami i silną dodatnią z indeksem VIX, co podkreśla rolę złota jako „bezpiecznej przystani”.

Interesującego odkrycia dokonał Urban J. Jermann z Wharton School of the University of Pennsylvania. Stworzył model wyceny złota z perspektywy inwestora oparty na zasadach no-arbitrage przy minimalnych założeniach, który to model wykazał  związek między cenami złota a realnymi stopami procentowymi. Model sugeruje, że większość wartości złota wynika z jego roli jako aktywa inwestycyjnego, a nie jako metalu przemysłowego czy surowca jubilerskiego. Przy czym dane World Gold Council mówią, że inwestorzy odpowiadają za około 38% popytu na złoto, branża jubilerska za około 37%, banki centralne za 18%, a sektor technologiczny i przemysłowy za 7%.

Jednak nie trzeba znacznie wysilać się i liczyć, by dowiedzieć się jaka jest na dziś wartość fundamentalna jednej uncji złota. Istnieje firma Monetary Metals, która regularnie oblicza wartość wewnętrzną kruszcu i publikuje ją na swojej stronie internetowej. W swoich obliczeniach eliminuje wpływ spekulantów – stara się wyliczać wartość na podstawie relacji fizycznej podaży i popytu. Obecnie wartość fundamentalna uncji złota, według obliczeń Monetary Metals, to około 2 890 USD.

„Wartość fundamentalna złota jest obliczana przez nas zgodnie z modelem opartym na naszej teorii ekonomicznej. Uważamy, że model ten odzwierciedla grę siły podaży i popytu na rynku fizycznym, jednak nie ma gwarancji, że cena rynkowa szybko – lub kiedykolwiek – zbliży się do ceny fundamentalnej” – wyjaśniają analitycy Monetary Metals.

Wartość fundamentalna złota wg Monetary Metals na tle ceny rynkowej. Źródło: Monetary Metals

Na koniec warto zastanowić się nad jeszcze jedną, niezwykle interesującą, ale jednocześnie mocno teoretyczną kwestią. Co stałoby się z ceną i wartością fundamentalną złota, gdyby największe kraje na świecie zechciały powrócić do standardu złota? To nie jest zupełnie nieprawdopodobne, bo kraje BRICS – przeciwnicy USA i Zachodu – pracują podobno nad swoją walutą która ma być mocno oparta na złocie. To może uruchomić trend…

Taki scenariusz jest mało prawdopodobny, bo właściwie oznaczałby marginalizację dolara amerykańskiego i wielu innych walut (także euro). Można jednak swobodnie założyć, że gdyby się ziścił, zarówno cena nominalna, jak i wartość fundamentalna złota znacznie by wzrosły.

Kilka kwartałów temu ciekawych założeń w takim scenariuszu dokonał znany polski analityk rynku złota Tomasz Gessner z firmy Tavex. Wykonał obliczenia w momencie, gdy rezerwy złota USA były na poziomie 8 133 ton, a podaż pieniądza M2 w tym kraju wynosiła 20 787 mld USD. Wyliczył, że gdyby trzeba było uzupełnić rezerwy złota, by pokryć nimi wyemitowane USD w 50%, cena uncji złota urosłaby do około 43 800 USD, a gdyby chcieć 100-procentowego pokrycia, cena uncji wystrzeliłaby do… 87 600 USD. A weźmy pod uwagę, że to obliczenia biorące pod uwagę tylko wprowadzenie parytetu w USA… Generalnie cena złota jest mocno dodatnie skorelowana z podażą pieniądza M2 w USA.

Zachowanie ceny złota w USD oraz inflacji i podaży pieniądza M2 w USA. Źródło: Bloomberg / ICE / WGC

Na koniec warto podkreślić, że wartość wewnętrzna to tak naprawdę kwestia filozoficzna. To sprawa subiektywnego postrzegania wybranego aktywa przez danego inwestora. Piękno jest w oczach patrzącego – mówi znane powiedzonko. Wewnętrzna wartość złota tak naprawdę zależy od tego, kto na nie patrzy i kiedy.