Dolar amerykański nadal stanowi środek ciężkości

W prognozie Saxo Bank na II kwartał, pisanej w marcu, w trakcie najgorszej paniki na rynku, utrzymywałem, iż „nie da się ustalić dna na rynkach ani szczytowego momentu kryzysu do czasu zwrotu trajektorii dolara”. Z perspektywy czasu widać, że to właśnie się wydarzyło dzięki mobilizacji przez Fed przerażających ilości płynności oraz mieszanki obejmującej skup aktywów i programy kredytowe.

W istocie 23 marca równocześnie dolar osiągnął szczytową wartość, a większość światowych indeksów akcji odnotowało minimum. Od tego czasu w celu ugaszenia pożaru, tj. efektu zarażenia, banki centralne zapewniły rynkom istny ocean płynności, a USD powrócił w granice przedziału sprzed kryzysu.

O Autorze

John Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych, Saxo Bank. Dołączył do grupy Saxo Bank w 2002 r.. Koncentruje się na dostarczaniu strategii i analiz na rynku walutowym zgodnie z podstawami tematów makroekonomicznych i zmianami technicznymi. Hardy zdobył kilka wyróżnień za swoją pracę i został uznany za najbardziej skutecznego 12-miesięcznego prognozodawcę w 2015 r. wśród ponad 30 stałych współpracowników FX Week. Jego kolumna dotycząca rynku walutowego jest często cytowana, a on jest stałym gościem i komentatorem w telewizji, w tym CNBC i Bloomberg.

Obecnie, z początkiem III kwartału, nasuwa się pytanie, czy marcowy nadir na rynku i następujące po nim imponujące odbicie nie stanowiło zarówno początku, jak i końca cyklu, co oznaczałoby, że zmierzamy w kierunku czegoś, co może przypominać normalność. Naszym zdaniem to mało prawdopodobne. We wprowadzeniu do prognoz na ten kwartał Steen Jakobsen opisuje, w jaki sposób nasza reakcja na kryzys przekreśla możliwość jakiegokolwiek dynamicznego ożywienia. Reakcyjna polityka banków centralnych polegająca na ratowaniu praktycznie wszystkiego prowadzi do zombifikacji, a zwrot polityki w kierunku narodowym przyspiesza nasz kurs w kierunku deglobalizacji.

Owszem, w pewnym sensie zakończyliśmy jakiś cykl. Olbrzymi wzrost cen akcji – i innych ryzykownych aktywów – a także strategia pump and dump w odniesieniu do dolara to produkty wysokiej płynności, której amplituda sięgnęła maksimum. W tym momencie tempo wsparcia gospodarki i rynków wzrośnie jedynie wówczas, gdy dotrzemy do kolejnego etapu głębokiego kryzysu. W III kwartale pojawią się nowe tematy dotyczące globalnych rynków i walut, wykraczające poza dziwaczne wahania apetytu na ryzyko, pod których znakiem upłynął II kwartał w reakcji na zastrzyki płynności ze strony światowych twórców polityki pieniężnej.

Płynność a wypłacalność

Po pierwsze, istnieje problem wypłacalności, który jest znacznie bardziej skomplikowany w kontekście konsekwencji wstrząsu dla gospodarki niż zasadnicza płynność czy ryzyko systemowe. Ożywienie gospodarcze w nadchodzącym kwartale i później raczej nie będzie przypominać ożywienia w kształcie litery V dotyczącego płynności i apetytu na ryzyko, będącego skutkiem eksplozji bilansów banków centralnych.

Najprawdopodobniej oznacza to, że w nadchodzącym kwartale zmienność będzie jeszcze bardziej dwukierunkowa, niż w II kwartale, a dolar amerykański – i jen japoński – nie są jeszcze gotowe do zwrotu, a przynajmniej nie do trwałego zwrotu. Zmienność będzie wypadkową zwykłego cyklu upadłości związanych z recesją, przy czym tym razem ryzyko będzie wyższe ze względu na nadwyżki w ubiegłym cyklu. W II kwartale odnotowano już rekordową liczbę upadłości przedsiębiorstw, co stanowi znaczny problem dla Fed. Jest on w stanie kupić obligacje korporacyjne – warte 750 mld USD – nie jest jednak w stanie zapobiec ogłoszeniu upadłości przez daną spółkę w celu restrukturyzacji długu.

Być może III kwartał to jeszcze za wcześnie, jednak ostatecznie USD musi dokonać zwrotu. Jednym z powodów jest fakt, iż żyjemy w świecie tonącym w długu denominowanym w dolarach, zarówno w samych Stanach Zjednoczonych, jak i globalnie – a każde trwałe ożywienie musi spowodować dewaluację USD w ujęciu realnym w Stanach Zjednoczonych oraz w ujęciu względnym i realnym (kursy walutowe) w pozostałych częściach świata. Ryzyko wzrostu liczby niewypłacalności i upadłości doprowadzi do bezpośredniej dewaluacji na skalę niespotykaną od czasu dewaluacji długu po zakończeniu II wojny światowej czy po wejściu w życie amerykańskiej ustawy o rezerwach złota z 1934 r. W tym drugim przypadku rząd amerykański obniżył wartość USD z 20 do 35 USD za uncję złota.

Główna niewiadoma dotyczy horyzontu czasowego, jednak w III kwartale wzrośnie presja w tym zakresie. Ostatecznie dewaluacja nastąpi w wyniku szeroko pojętej utraty niezależności przez Fed. W jaki sposób? Poprzez nałożenie górnych limitów na rentowności lub wprowadzenie innej formy kontroli krzywej dochodowości, aby zapewnić, że wydatki fiskalne nie będą ograniczone rozważaniami, czy „rynek” będzie w stanie wchłonąć zwykłą emisję papierów skarbowych wykorzystywaną do finansowania wydatków.

Wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych zaważą na przyszłości USD i światowych rynków

W efekcie złego zarządzania przez prezydenta Trumpa zarówno kryzysem związanym z Covid-19, jak i kryzysem dotyczącym protestów antyrasistowskich zapoczątkowanych zabójstwem George’a Floyda, Donald Trump stracił poparcie wśród elektoratu na rzecz Demokraty Joe Bidena. Zmiana warty w amerykańskiej polityce to często kluczowy moment dla rynków finansowych ze względu na zmiany w opodatkowaniu i innych obszarach polityki. W związku z prymatem fiskalnym i stopniową utratą niezależności przez banki centralne, a także ponieważ wszystko coraz bardziej wskazuje, że Demokraci przejmą obie izby w Kongresie, wybory w 2020 r. mogą okazać się równie przełomowe, co wybory z 2016 r.

Więcej czasu poświęcimy temu tematowi w prognozie na kolejny kwartał, jednak w ciągu następnych trzech miesięcy napięcie będzie rosnąć i znacząco zahamuje aprecjację USD. Prezydentura Bidena może oznaczać wzrost podatków, program klimatyczny, płace minimalne i inne rozwiązania polityczne uderzające w korporacje i relatywną atrakcyjność aktywów amerykańskich. Nie zmieni tego nawet fakt, iż administracja Bidena będzie dążyć do zwiększenia wydatków na infrastrukturę, opiekę zdrowotną i inne obszary, które wpłynęłyby na wzrost inflacji.

Zmienność kursów walut wzrośnie w efekcie wojen walutowych i prymatu fiskalnego

Fed i światowe banki centralne zdołały wygrać pierwszą rundę, podwyższając ceny aktywów i unikając bezpośrednich konsekwencji dla rynków aktywów. Ostatecznie – najprawdopodobniej w IV kwartale po wyborach prezydenckich – de facto utracą one niezależność ze względu na przejście na Nowoczesną Teorię Monetarną (NTM) lub podobny system oparty na prymacie fiskalnym. Tego rodzaju reżim będzie miał na celu podwyższenie za wszelką cenę nominalnego wzrostu, aby zapobiec zwiększeniu obciążenia długiem w ujęciu realnym – w skrócie, represjom finansowym. Będzie to z korzyścią dla twardych aktywów, surowców i niektórych akcji, ucierpią natomiast inwestycje o stałym dochodzie.

W kontekście walutowym przegrane będą waluty krajów stosujących największe represje finansowe i najbardziej agresywne programy NTM. Względnie wygrane będą gospodarki o istotnym potencjale surowcowym. Wzrośnie znaczenie kwestii związanych z rachunkiem bieżącym ze względu na deglobalizację, spowolnienie obrotów handlowych i możliwy spadek przepływów kapitałowych.

Wiele z tych zagadnień stanie się częścią narracji i rzeczywistości rynkowej po zakończeniu nadchodzącego kwartału, przy czym III kwartał najprawdopodobniej okaże się okresem przejściowym. Może to przekreślić jedynie wyraźny wzrost poparcia dla Bidena w sondażach, który ułatwiłby przewidzenie wyniku wyborów. O ile to możliwe, rynki preferują opieranie się na przewidywaniach niż na bieżącym stanie rzeczy.

Poza naciskiem na kurs USD, III kwartał wykaże, czy UE cechuje wystarczająca solidarność, aby uniknąć kolejnej rundy problemów egzystencjalnych. W II kwartale sygnały były bardziej obiecujące niż przewidywano po tym, jak kanclerz Niemiec Angela Merkel zmieniła podejście i wyraziła zgodę na większą ekspozycję bilansu Niemiec na ogólnounijne wydatki.

Jednak reakcja ze strony unijnego budżetu wydaje się skromna i spóźniona w kontekście skali kryzysu, dlatego w III kwartale te obiecujące sygnały powinny zostać istotnie wzmocnione. Długoterminowe obawy o nowy kryzys egzystencjalny w UE może złagodzić jedynie zmniejszenie różnic w Unii i wyraźniejsze oznaki solidarności.

Przede wszystkim, biorąc od uwagę, jak bardzo błędny okazał się konsensus w sprawie kształtu ożywienia na rynku w II kwartale, należy zachować otwartość w odniesieniu do rozwoju sytuacji w III kwartale, z uwzględnieniem ryzyka, że reakcja ze strony płynności była na tyle nadmiarowa, że Fed doprowadziła do utworzenia kolejnej bańki spekulacyjnej. Bądźcie ostrożni.