Obligacje. Kupujmy obligacje. – Prognozy Saxo Banku na IV kw.

Albo mamy właśnie jedyną na czterdzieści lat szansę na zablokowanie stóp procentowych na poziomie maksimum cyklu, albo też znajdujemy się w punkcie zwrotnym, w którym nastąpi całkowita zmiana paradygmatu na opisywany przez Schumpetera moment twórczej destrukcji w polityce gospodarczej ze względu na nadmierne ingerencje rządu.

Szansa czy destrukcja? Wybór wydaje się prosty, jednak problem w tym, że szansa jest funkcją źle funkcjonującego rynku i modelu gospodarczego zbudowanego na interwencjonizmie państwowym, podczas gdy twórcza destrukcja Schumpetera jest naturalnym procesem ewolucji społeczno-gospodarczej.

Dostrzegamy trzy różne scenariusze z przypisanym im odpowiednio prawdopodobieństwem:

• Szansa: światowe stopy procentowe rzeczywiście osiągnęły szczytowy poziom (50%)
• Nadmierna ingerencja rządu: coraz więcej interwencji i regulacji w celu utrzymania gospodarki na powierzchni w ramach dotychczasowego modelu (35%)
• Twórcza destrukcja – zresetowanie gospodarki do dystrybucji rynkowej, akceptując pełne cykle koniunkturalne (15%).

Szansa 

W związku z faktem, iż realne stopy procentowe są zbyt wysokie, obserwujemy negatywne konsekwencje tej sytuacji w odniesieniu do branż i konsumentów potrzebujących finansowania. Konsekwencje te zaczynają już być widoczne wśród przedsiębiorstw związanych z zieloną transformacją, takich jak deweloperzy morskich farm wiatrowych, ponieważ wartość ekonomiczna ich przedsięwzięć przy obecnych stopach procentowych mocno spada.

Konsumenci mogli już wydać swoje oszczędności z okresu pandemii Covid, a przy kosztach kart kredytowych, kredytów hipotecznych i samochodów dwukrotnie przekraczających historyczną średnią, muszą obecnie wyhamować z wydatkami.

Istnieje również ryzyko utraty płynności, ponieważ rządy kontynuują emisję długu w tempie, które sprawia, że tradycyjni nabywcy obligacji skarbowych mają przesyt inwestycji o znikomej wartości.

Uważamy, że zarówno spowolnienie gospodarcze, jak i ryzyko utraty płynności są w równym stopniu prawdopodobne.

Nadmierna ingerencja rządu

Ironią losu jest pisanie o nadmiernych ingerencjach ze strony rządów jako o przyszłym zdarzeniu, ponieważ już się rozpoczęło. Ilość nowych regulacji jest niepokojąca, nie tyle ze względu na ich intencje, co na sposób ich realizacji, który oznacza nieskończoną biurokrację.

Od 1 października Europa wprowadzi mechanizm dostosowywania cen na granicach z uwzględnieniem emisji CO₂, który tak naprawdę sprowadza się do starego, klasycznego terminu handlowego oznaczającym protekcjonistyczną barierę podatkową. Zielone regulacje i oceny ESG są tematem rozmów w wieżach z kości słoniowej należących do polityków i banków centralnych. Chcą być postrzegani jako „podejmujący jakieś działania” i w ramach tego zniekształcają prywatne rozwiązania i inicjatywy. Jednak pomimo nieudanej próby zmiany kierunku, argumentują:

„Problemem nie jest zbyt duży nacisk na regulacje i politykę rządu, ale raczej fakt, iż jest on zbyt mały!”.

Być może potrzebny jest tu szybki kurs „Wprowadzenia do ekonomii”. To, co nie będzie produktywne, zakończy się niepowodzeniem, chyba że rządy w sztuczny sposób podtrzymają życie tych inicjatyw. To wysoce prawdopodobny scenariusz.

Wypieranie z rynku prywatnego kapitału i prywatnej inicjatywy nigdy nie jest dobrym pomysłem. Doprowadzi to do wzrostu deficytów, niemożliwych do utrzymania poziomów długu i konieczności wprowadzenia maksymalnych kosztów wszystkiego, od kapitału po ceny. Może to oznaczać kontrolę cen, czynszów i krzywej dochodowości, w ramach której politycy centralnie sterować będą gospodarką, aby korygować sytuację i „chronić” swoich wyborców. W tym scenariuszu stopy końcowe wzrosną, prawdopodobnie do 500-550 punktów bazowych w przypadku rentowności dziesięcioletnich benchmarkowych obligacji amerykańskich.

Twórcza destrukcja

Libertariańscy ekonomiści stale powracają do teorii Schumpetera zakładającej model gospodarczy, który potrzebuje regularnych katastrof resetujących parametry i który rozwija się dzięki innowacjom i wdrożeniu bardziej produktywnych metod. To kryzys, który tworzy nowy fundament dla ożywienia gospodarczego.

Ryzyko w tym przypadku polega prawdopodobnie na tym, że proces ten musi wynikać ze stale rosnącej nierówności pomiędzy młodym i starym pokoleniem, pomiędzy małymi i średnimi przedsiębiorstwami i międzynarodowymi firmami, a także pomiędzy tymi, którzy posiadają jakiś majątek i tymi, którzy nie go mają. Wątpię, czy dojdzie do zmiany modelu gospodarczego w kierunku tego scenariusza. Zbyt duży kapitał polityczny zainwestowano w obecne przekonanie o słuszności utrzymywania wszystkiego na stabilnym poziomie i unikania recesji za wszelką cenę.

Jest pewna szansa, że wyborcy powiedzą „dość!”. Na razie prawica, w szczególności w Europie, zyskuje w sondażach dzięki przedkładaniu jednostki ponad rząd.

Dla starszego człowieka, takiego jak ja, pachnie to latami 80., kiedy w modzie była ekonomia podaży Arthura Laffera, a także okresem po światowym kryzysie finansowym w 2008 r., kiedy Koo wprowadził koncepcję recesji bilansowych. Zobaczmy, kto dziś ponownie znalazł się w świetle ekonomicznych reflektorów? Laffer i Koo!

Lata 80. były antidotum na silny rząd z lat 70., kontrolę cen, wysokie ceny energii, rozpad systemu z Bretton Woods, wysokie płace, inflację i dewaluację.

Czy to nam aby czegoś nie przypomina?

Ćwiczenie intelektualne dla nas wszystkich polega na ustaleniu, jaki będzie następny cykl, w oparciu o doktrynę, że często jest on przeciwieństwem tego, co było przed chwilą.

Być może prawidłowa odpowiedź brzmi, że w najbliższej dekadzie będziemy świadkami realizacji wszystkich trzech powyższych scenariuszy?

Najpierw pojawi się szansa, potem rząd dokona nadmiernych ingerencji w gospodarkę, a następnie przejdziemy do twórczej destrukcji w ujęciu Schumpetera.

Tak właśnie osobiście obstawiam. Świat chce kolejnego cyklu „przeciągania i udawania” i prawdopodobnie jest to możliwe, aby jednak nastąpiła jeszcze jedna runda obecnego modelu gospodarczego, należy teraz „chronić” wszystkich i wszystko. Oznacza to, że koszt kapitału nie może już rosnąć, ponieważ w przeciwnym przypadku przejdziemy bezpośrednio do momentu Schumpetera.

Umarł król. Niech żyje król.

O Autorze

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku. Dołączył do Saxo w 2000 roku. Jako CIO koncentruje się na opracowywaniu strategii alokacji aktywów i analizie ogólnej sytuacji makroekonomicznej i politycznej. Jako szef zespołu SaxoStrats, wewnętrznego zespołu ekspertów Saxo Bank, jest odpowiedzialny za wszystkie badania, w tym prognozy kwartalne, i był założycielem znanych oburzających prognoz Saxo Bank. Przed dołączeniem do Saxo Bank współpracował ze Swiss Bank Corp, Citibank, Chase Manhattan, UBS i był globalnym szefem handlu, walut i opcji w Christiania (obecnie Nordea). Podejście Jakobsena do handlu i inwestowania prowokuje do myślenia i nie boi się przeciwstawić konsensusowi. To często wywołuje debatę wśród globalnej społeczności rynkowej. Na co dzień Jakobsen i jego zespół prowadzą badania w różnych klasach aktywów, obejmujące główne zmiany makroekonomiczne, ruchy rynkowe, wydarzenia polityczne i polityki banku centralnego. Dzięki ponad 30-letniemu doświadczeniu Jakobsen regularnie pojawia się jako gość w CNBC i Bloomberg News.