Niespodziewany zwrot w polityce Banku Japonii – oznaki końca kontroli krzywej dochodowości?

Bank Japonii zaskoczył rynki wprowadzając zmiany w polityce kontroli krzywej dochodowości, prawdopodobnie w ramach przygotowań do ostatecznego odejścia od tej polityki w 2023 r. Mimo iż na decyzję tę rzekomo wpłynęły rynki finansowe, istnieje wyraźne ryzyko gwałtownego wzrostu inflacji. To najprawdopodobniej skłoniło prezesa Kurodę do obwieszczenia zwycięstwa i zapewnienia łagodniejszego przejścia do nowej polityki kolejnego prezesa w kwietniu. Krótkie pozycje w japońskich obligacjach skarbowych lub długie pozycje w jenie mogą zyskać większe pole manewru, ponieważ jenowe transakcje carry prawdopodobnie ulegną odwróceniu.

Co zrobił Bank Japonii?

W zaskakującym komunikacie na posiedzeniu w dniach 19-20 grudnia japoński bank centralny zmienił swoją długoletnią politykę kontroli krzywej dochodowości. Bank rozszerzył widełki dopuszczalnych zmian oprocentowania dziesięcioletnich japońskich obligacji skarbowych z dotychczasowych -/+ 0,25% do -/+ 0,5%. Pozostałe dźwignie polityki pieniężnej pozostały bez zmian, w tym dziesięcioletni cel utrzymany na poziomie 0%.

Dlaczego Bank Japonii zmienił swoją politykę?

Prezes Kuroda podkreślił, że decyzja ta podyktowana jest motywami związanymi z rynkiem finansowym, nie zaś względami ekonomicznymi, potencjalnie próbując ograniczyć oczekiwania dotyczące dalszych zmian. Jednak za tym komunikatem kryje się znacząca korekta w górę prognozowanej inflacji bazowej do ~3,5% w porównaniu z ~3% podanymi w październikowym raporcie.

Jest to moment zwycięstwa dla Kurody, ponieważ może on twierdzić, że przywrócił inflację w Japonii, równocześnie podkreślając sukces polityki kontroli krzywej dochodowości.

Ruch ten zapewni również płynniejsze przekazanie władzy w ręce nowego prezesa i nie należy wykluczać dalszych zmian polityki w 2023 r.

Podkreślmy dwa powody, dla których uważamy, że ten komunikat został opublikowany wcześniej niż przewidywano, pomijając fakt, iż Bank Japonii uwielbia zaskakiwać rynki (czytaj: Bank Japonii jest słaby w komunikacji).

Po pierwsze, wraz ze zwolnieniem przez Fed tempa podwyżek stóp w ostatnim czasie i spadkiem rentowności dziesięcioletnich obligacji z 4,2% do – w pewnym momencie – nawet poniżej 3,5%, presja na jena zelżała. Bank Japonii nie chce być postrzegany jako ulegający presji rynku i wydaje się, że obecnie jest nieco lepszy moment na zmianę polityki niż później, kiedy rentowności ponownie pójdą w górę.

Po drugie, Kuroda chciał móc przypisać sobie zasługę zainicjowania zmian w polityce, zamiast pozostawić to swojemu następcy po zakończeniu kadencji w kwietniu. Oczekiwania dotyczące przeglądu polityki japońskiego banku centralnego wzrosły po weekendowych doniesieniach, że rząd Kishidy rozważa rewizję porozumienia z 2013 r. pomiędzy rządem a Bankiem Japonii, w którym bank centralny zobowiązuje się do osiągnięcia inflacji na poziomie 2% tak szybko, jak będzie to możliwe.

Czy nastąpi ostateczny koniec dotychczasowej polityki?

Skuteczność polityki kontroli krzywej dochodowości pozostaje dyskusyjna, a szczególnie trudno jest ją utrzymywać w kontekście tegorocznej globalnej fali zacieśniania polityki pieniężnej bez ponoszenia olbrzymich szkód ubocznych. W tym roku szkody te widać było na rynkach walutowych, gdy jen japoński spadł do najniższego poziomu od 32 lat. Granice polityki kontroli krzywej dochodowości zostały również przetestowane na rynkach obligacji.

Przy stałym ryzyku większego, niż oczekiwano zacieśnienia polityki przez Fed w 2023 r. nadal istnieje ryzyko, że rynki ponownie wystawią na próbę granice polityki japońskiego banku centralnego. Rentowność długoterminowych japońskich obligacji skarbowych będzie prawdopodobnie ponownie testować nowy górny limit na poziomie 0,5% po wzroście o ponad 15 pb po ogłoszeniu komunikatu. Możemy być świadkami umacniania się jena japońskiego, gdy pojawią się oczekiwania dotyczące ostatecznego odejścia od polityki kontroli krzywej dochodowości. Niezależnie od tego, jak określi to Kuroda, wydaje się, że przygotowuje grunt pod ostateczne zakończenie dotychczasowej polityki, a rynki w coraz większym stopniu będą się pod tym kątem pozycjonować.

Implikacje inwestycyjne

Wzrost rentowności japońskich obligacji prawdopodobnie spowoduje dalszą zmienność na globalnych rynkach akcji i obligacji, w szczególności biorąc pod uwagę, że następuje to w okresie niskiej płynności i braku innych impulsów.

W miarę, jak rynek ponownie zacznie wywierać presję na Bank Japonii, aby ten zmierzał w kierunku ostatecznego końca dotychczasowej polityki, krótkie pozycje w japońskich obligacjach lub długie w jenie mogą potencjalnie zyskać większe pole manewru. Za tym poglądem przemawia również prawdopodobne odwrócenie jenowych transakcji carry, ponieważ japońscy inwestorzy wynagradzani są za trzymanie gotówki w domu w okresie globalnego spowolnienia gospodarczego i wysokiej niepewności makroekonomicznej. Jest to nie tylko pozytywne dla jena, ale również negatywne dla aktywów zagranicznych, w szczególności dla amerykańskich obligacji skarbowych, które stanowiły większość aktywów posiadanych przez japońskich inwestorów. W przypadku akcji może to oznaczać korzystne nastawienie do japońskich spółek finansowych kosztem eksporterów i spółek technologicznych.

O Autorze

Charu Chanana, strateżka rynkowa w singapurskim oddziale Saxo Bank. Posiada ponad 10-letnie doświadczenie na rynkach finansowych, ostatnio jako Lead Asia Economist w Continuum Economics, gdzie zajmowała się analizą makroekonomiczną krajów wschodzących Azji, ze szczególnym uwzględnieniem Indii i Azji Południowo-Wschodniej. Jest biegła w analizowaniu i monitorowaniu wpływu krajowych i zewnętrznych wstrząsów makroekonomicznych na region. Jest często cytowana w artykułach prasowych i regularnie pojawia się w CNBC, Bloomberg TV i Channel News Asia oraz w biznesowych kanałach radiowych Singapuru.