Gucci umiera? Dlaczego marka radzi sobie gorzej od Louis Vuitton?

W ciągu ostatniego roku wartość akcji Kering (niebieski kolor) zachowywał się znacznie gorzej od znanego konkurenta, jakim jest firma LVMH (kolor pomarańczowy), czy właściciela marki Hermes (kolor zielony). Właśnie poniższy wykres jest świetnym przykładem, że siła marki, zarządzanie kapitałem oraz kompetentny zarząd są czynnikami, które mają duży wpływ na to jak przedsiębiorstwo może sobie radzić w okresach dekoniunktury. W dzisiejszym tekście pokrótce opiszemy sytuację, w jakiej znalazł się Kering, który jest m.in. właścicielem marki Gucci, Yves Saint Laurent czy Balenciaga. Ostatnie wzrosty to efekt wprowadzenie pakietu stymulującego w Chinach. Jak widać, wielu inwestorów wierzy w odbicie popytu na dobra luksusowe i premium w Chinach. Czy pomoże to Keringowi?

Zestawienie wykresów spółek Kering, LVMH i Hermes. Źródło: Stooq.pl

Kering: jeden z przedstawicieli “modowych konglomeratów”

Kering jest firmą notowaną na paryskiej giełdzie i wchodzi w skład indeksu CAC40. Spółka jest często przedstawiana jako przykład firmy działającej na rynku towarów luksusowych tak jak LVMH czy Hermes. W naszej opinii Kering jest “półkę niżej” i polityka wzrostu (szczególnie marki Gucci) przyczyniła się obecnie do problemów z nieco słabszym postrzeganiem marki.

Spójrzmy na wynik za rok obrotowy 2023. Kering dzieli swoją działalność operacyjną na poszczególne segmenty:

• Gucci
• Saint Laurent
• Bottega Veneta
• Other Houses
• Kering Eyewear

Źródło: Kering

W tabeli powyżej widać, że najważniejszą marką dla spółki Kering jest GUCCI oraz Saint Laurent. Włoska marka odzieży premium wygenerowała w ostatnim roku obrotowym 50,5% sprzedaży ogółem. Z kolei Saint Laurent odpowiadał za około 16,2% przychodów. Z kolei trzy najważniejsze marki (Gucci, Saint Laurent i Bottega Vega) w ostatnim roku sprzedały produktów za około 14,7 mld euro, co stanowiło 75,1% obrotów całej spółki.

Jeśli spojrzymy na wygenerowany zysk operacyjny, to Gucci jest głównym “dostawcą” pozytywnego wyniku na działalności operacyjnej. Ta znana marka odpowiadała za 68,8% całego zysku operacyjnego spółki Kering. Nietrudno zatem dojść do wniosku, że wzrost wartości akcji Kering jest ściśle powiązany z powodzeniem marki Gucci. Niestety dla spółki brand przeżywa ostatnio duże problemy.

Wydaje się, że zarząd Kering zdaje sobie sprawę z popełnionych błędów. Zbyt mocne stawianie na wzrost spowodowało, że Gucci przestało być postrzegane jako marka luksusowa, przeznaczona dla wąskiego grona bardzo bogatych osób. Obecnie ten brand jest bardziej postrzegany w kategorii Premium. Oznacza to, że produkty włoskiej ikony mody trafiają do szerszego grona odbiorców. To pomaga w sytuacji dobrej koniunktury (klasa średnia zwiększa zakupy w markach premium). Jednak kiedy gospodarka doświadcza spowolnienia, część konsumentów decyduje się na odwleczenie zakupów w czasie. To tłumaczy m.in. dlaczego Hermes nie ma problemów z popytem na swoje produkty, natomiast Gucci doświadcza spadku popytu większego niż marki określane jako luksusowe (Louis Vuitton, cze Hermes). To łączy się ze słabszym rynkiem konsumenta w Chinach, który odpowiada za znaczną część obrotów Kering. Wystarczy spojrzeć na wykres poniżej, aby zrozumieć, jak ważnym rynkiem jest Państwo Środka i inne kraje Azjatyckie. Region APAC (wraz z Japonią) odpowiada w ostatnim roku obrotowym za 42% sprzedaży. Zatem spowolnienie w Chinach powoduje gorszą koniunkturę w innych krajach azjatyckich, co z kolei odbija się negatywnie na kondycję azjatyckich gospodarstw domowych.

Źródło: Kering

Spójrzmy jeszcze na wyniki marki Gucci za I kw. 2024 roku. Zgodnie z danymi przedstawionymi przez Kering widać spadek obrotów o 21% r/r. Jest to sporo jeśli weźmiemy pod uwagę, że podobnego spadku nie doświadczył ani Louis Vuitton, ani Hermes. Oznacza to, że Gucci ma zarówno inny profil klienta, jak i możliwe, że nie trafił dobrze z kolekcją. Bardzo mocno spadła sprzedaż w APAC, która skurczyła się r/r o około 28%.

Źródło: Kering

O problemach z kolekcją, która nie trafiła w gusta klientów można wnioskować po ogłoszeniu 4 filarów rozwoju marki Gucci. Można tam znaleźć m.in. takie pomysły jak podniesienie jakości w tworzeniu oraz produkcji, a także podniesieniu ekskluzywności marki. Już wcześniej zarząd nie był zadowolony dokąd marka zmierza. Przecież juz w 2022 roku zmieniono dyrektora kreatywnego, którym był Alessandro Michele. Jednak mimo zmiany na tym ważnym stanowisku, nie widać na razie istotnej poprawy.

Źródło: Kering

Za to znacznie lepiej (choć również spadkowo) wypadła marka Saint Laurent, której przychody spadły r/r o około 8%. Po wyłączeniu czynników jednorazowych sprzedaż spadła o około 6% r/r. W przypadku tej marki również istotny jest rynek APAC (z Japonią), który odpowiadał za 36% obrotów. Jednak udział Europy Zachodniej i Ameryki Północnej jest wciąż istotny (55% przychodów marki). Wyniki Saint Laurent nie byłyby spadkowe, gdyby nie słaby kwartał w regionie Azja – Pacifik (bez Japonii), gdzie obroty skurczyły się o 12% r/r.

Źródło: Kering

Kolejną istotną marką jest Bottega Venetta, której obroty były znacznie lepsze niż Gucciego czy Saint Laurent. Sprzedaż porównywalna wzrosła w I kw. 2024 roku o około 2% r/r. Jednak zaraportowane przychody skurczyły się r/r o 2%. Na dobre wyniki (w porównaniu do innych kluczowych marek) wpływ miała bardzo dobra sprzedaż w Ameryce Północnej (+25% r/r) oraz Europie Zachodniej (14% r/r). Warto jednak zwrócić uwagę, że wspomniane dwa obszary geograficzne reprezentują 43% sprzedaży ogółem. Jest to znacznie mniej niż w przypadku Saint Laurent (55%) oraz nieco mniej niż w przypadku Gucciego (45%).

Źródło: Kering

Czy Kering ma pomysł na siebie?

Dużą zaletą Keringa są jego właściciele. Spółka należy do rodziny Pinault, która za pośrednictwem Artemis kontroluje grupę (60% głosów). Z kolei patrząc na udziały kapitałowe, główny właściciel ma około 40% udziałów w kapitale spółki. Obecnie Kering jest zarządzany przez François-Henri Pinaulta, który jest jednocześnie właścicielam jak i Dyrektorem Zarządzającym (CEO). Można więc powiedzieć, że dla CEO długoterminowy sukces firmy Kering będzie oznaczać wzrost majątku netto Dyrektora Zarządzającego jak i całej rodziny Pinault. Powoduje to, że CEO ma ten komfort, że może wdrażać swoją wizję z perspektywy kolejnych kilkunastu lat, a nie kilku kwartałów.

Jednak wizja rodziny Pinault nie musi oznaczać wcale odpowiedniego alokowania kapitału. Dosyć zastanawiająca jest transakcja z kwietnia 2024 roku. Kering nabył za 1,4 mld euro XVIII wieczny budynek mieszczący się na via Montenapoleone, która jest sercem najbardziej prestiżowej przestrzeni zakupowej w Mediolanie. Wspomniany budynek oferuje łącznie 5 000 metrów kwadratowych powierzchni sprzedażowej, która mieści się na 5 piętrach. Sprzedającym była spółka zależna firmy inwestycyjnej Blackstone. Warto zastanowić się, czy zakup budynków “na własną książkę” wygeneruje większy zwrot dla akcjonariuszy niż skup przecenionych akcji.

To nie jedyny zakup nieruchomości w ostatnim czasie. Na początku 2024 roku Kering zakupił za 885 mln euro nieruchomość przy 715-717 Fith Avenue (konkretniej róg 56 i Fith Avenue, czyli blisko Central Parku). Sam budynek posiada 10,7 tys. m2 powierzchni, która częściowo przeznaczona jest na przestrzeń handlową.

Oprócz tego Kering stara się dodawać kolejne marki do swojego portfela. Jednak patrząc na historię spółki, niektóre transakcje przejęć nie okazywały się dobrym pomysłem. Jednym z nich była Puma, która została nabyta w 2007 roku z zamiarem rzucenia wyzwania takim markom jak Adidas czy Nike. Niestety strategia nie okazała się udana. W efekcie od kilku lat Kering myśli o redukcji udziałów w Pumie.

W ostatnich dwóch latach spółka dokonała trzech dużych inwestycji w inne spółki. Największą z nich było przejęcie producenta luksusowych zapachów Creed. Transakcja opiewała na 3,8 mld euro i służy rozwinięciu segmentu Kering Beauté. Kolejną interesującą transakcją było nabycie 30% udziałów w firmie Valentino za 1,7 mld euro. Kering zastrzegł sobie możliwość dokupienia pozostałych udziałów do 2028 roku. Valentino ma wzmocnić pozycję spółki w segmencie luksusowych ubrań.

Wyniki za I H 2024

Wyniki Keringa są bardzo słabe. Przychody spadły o 11%, natomiast powtarzalny wynik operacyjny zmniejszył się aż o 42% r/r. Jeszcze mocniej spadł zysk netto, który spadł o 50% r/r. To co jeszcze mocno rzuca sie w oczy, to bardzo duży wzrost długu netto, który wzrósł do 9,9 mld euro z poziomu 3,9 mld euro. Powodem były duże inwestycje w nieruchomości oraz przejęcia innych marek modowych. Oprócz tego spółka zdecydowała się na wypłatę wysokiej dywidendy.

Źródło: Kering

Jeśli rozbijemy przychody na segmenty, to widać jak mocno na wynikach waży Gucci. Sprzedaż tej znanej marki spadła r/r o 20%. Słabo wygląda także sprzedaż Yves Saint Laurent czy Other Houses (pozostałe marki modowe), gdzie przychody spadły o kilka procent. Z poniższej grafiki jasno wynika, że dopiero lepsza sprzedaż Gucci pozwoli na poprawę wyników Keringa. Pozytywnym aspektem jest Kering Eyewear, który w I połowie 2024 roku odpowiadał już za 12% przychodów grupy.

Źródło: Kering

Prawdziwy problem jest widoczny w marży operacyjnej, która spadła o ponad 40%. Głównym winowajcą był Gucci oraz “Pozostałe marki”. W przypadku Gucii mowa jest o ponad 800 mln€ mniej r/r. Natomiast w przypadku pozostałych marek, powtarzalny zysk operacyjny spadł o 80% r/r. Sama spółka tłumaczy, że nie ograniczała kosztów przy spadających przychodach “aby realizować długoterminowe cele”. Szczególnie mocno taka strategia odbiła się na rentowności takich marek jak Gucci, Saint Laurent, Balenciaga i Alexander McQueen. Cóż, tłumaczenia spółki są dziwne, ponieważ podobnego spadku marży nie zaraportował LVMH, który również ma wiele ambitnych długoterminowych projektów. W przypadku LVMH spadek powtarzalnego zysku operacyjnego wyniósł 8% r/r

Źródło: Kering

Spoglądając na aktywa, na uwagę zwraca wzrost rzeczowych aktywów trwałych, które wzrosły o 18% r/r. Jest to głównie spowodowane nabyciem prestiżowych nieruchomości w Mediolanie oraz Nowym Jorku. To co zastanawia to wzrost zapasów o 4% względem końca roku. Biorąc pod uwagę, że sprzedaż mocno spadła, takie działanie sugeruje, że spółka nie spodziewała się tak słabych wyników za I połowę 2024 roku. Jeśli spojrzymy na pasywa, to widać że znacząco wzrosły zobowiązania odsetkowe spółki. Na pierwszy rzut oka wydaje się to niepokojące, jednak w rzeczywistości Kering pożyczył środki po bardzo atrakcyjnym oprocentowaniu. W 2024 roku spółka pozyskała 1,7 mld euro dzięki emisji dwóch transzy obligacji.

Źródło: Kering

Kering w ostatnim czasie wyemitował dług po bardzo niskim oprocentowaniu:

• transza 1 mld euro z oprocentowaniem 3,375%, obligacje o zapadalności 8 lat,
• obligacje o wartości 750 mln euro z oprocentowaniem na poziomie 3,625%, papiery wyemitowane na 12 lat.

Dzięki tej emisji spółka pozyskała kapitał po bardzo niskim koszcie. Jeśli zostanie zainwestowany z wysokim IRR, to pozwoli to na wypracowanie sporej wartości dodanej dla akcjonariuszy.

Jakie perspektywy czekają Kering?

Obecnie spółka jest wyceniana na 30,6 mld euro. Według uśrednionych prognoz analityków w najbliższych latach wyniki spółki będą kształtowały się w następujący sposób:

Widać zatem, że obecna wycena spółki nie jest wysoka. Co więcej, analitycy spodziewają się, że w rekordowym 2022 roku spółka zarobiła ponad 30 euro na akcję. Tak więc, obecna wycena spółki nie wydaje się wygórowana. Warto spojrzeć także na niektóre rekomendacje analityków z września:

• Bernstein: trzymaj z ceną 267 euro,
• Goldman Sachs: sprzedaj z ceną 235 euro,
• JP Morgan: trzymaj z ceną 265 euro,

Warto pamiętać, że Kering ma w portfelu gorsze marki niż LVMH, co powoduje że ma słabszy pricing power. Największym zagrożeniem dla marki Gucci jest erozja marki i zawędrowanie na półkę na poziom Tommy Hilfiger czy Lacoste. Wtedy marże Keringa z pewnością spadną, a za nimi mnożniki wyceny. Niemniej, aby to się stało, konieczne jest popełnienie poważnych błędów takich jak zbyt duża dostępność towaru. Pamiętać należy, że w markach luksusowych i premium mamy do czynienia z pewnym paradoksem. Kiedy towar jest trudno dostępny, to klienci go pożądają. Kiedy firma zwiększy produkcję, to ludzie się przesycą marką i przyciągną do niej ludzi typu “wannabe”. To szkodzi wizerunkowi mark. Zbyt duże stany magazynowe mogą skłonić do wprowadzania wysokich przecen, co jest po prostu mieczem Damoklesa dla każdej marki premium czy luksusowej (luksusu się nie przecenia). Na razie Gucci jest najprawdopodobniej oczko niżej od Louis Vuitton czy Dior. Jednak wciąż jest to segment premium. Kluczowym aspektem dla spółki jest poprawa nastrojów konsumenckich w klasie średniej, co powinno stymulować popyt. Ważne są także Chiny, gdzie trafia znaczna część sprzedaży spółki. Bez tych dwóch czynników trudno oczekiwać, aby wyniki Keringa uległy znacznej poprawie w najbliższych latach.