Enterprise Value – czyli alternatywny sposób szacowania wartości spółek

Najczęściej wartość spółki określa się za pomocą jej kapitalizacji. Jednak istnieją jeszcze alternatywne miary szacowania wartości przedsiębiorstwa. Jednym z nich jest EV, czyli Enterprise Value. W dzisiejszym artykule przybliżymy definicję, wzór oraz zastosowanie tego wskaźnika.

Definicja Enterprise Value

Wycena za pomocą samej kapitalizacji rynkowej ma swoje słabe strony. Efektywny koszt przejęcia firmy jest często znacznie różny od samej kapitalizacji. Z czego to wynika? Jednym z powodów jest konieczność zarządzania długiem przedsiębiorstwa. Jednak nie chodzi o samą wartość nominalną zadłużenia oprocentowanego, ale o jej wartość rzeczywistą (pomniejszoną o gotówkę i jej ekwiwalenty). Enterprise Value jest miarą pozwalającą oszacować „realną” cenę przejęcia przedsiębiorstwa.

Wzór na wartość przedsiębiorstwa jest następujący:

EV = kapitalizacja rynkowa + zadłużenie odsetkowe – gotówka i jej ekwiwalenty

W przypadku zadłużenia odsetkowego wlicza się w niego zarówno dług krótkoterminowy, jak i długoterminowy, pomija się za to np. zobowiązania handlowe. Obligacje zamienne na akcje należy traktować jak zwykły dług odsetkowy. W przypadku firm, które prowadzą fundusz emerytalny dla pracowników, do wartości długu należy wliczyć zobowiązania emerytalne (tzw. unfunded pension liabilities). Zadłużenie należy powiększyć także o zobowiązania wynikające z przyznanych pracownikom opcji na akcje.

O czym mówi EV?

Enterprise Value może być traktowane jako teoretyczna cena przejęcia przedsiębiorstwa. Firma przejmująca musi przecież zarządzać długiem zakupionej firmy oraz może korzystać z zasobów gotówkowych posiadanych przez przejętą firmę. Z kolei kapitalizacja firmy oznacza w przybliżeniu potencjał firmy do generowania przyszłych przepływów pieniężnych netto. Warto pamiętać, że kapitalizacja rynkowa to szacunkowa wycena przedsiębiorstwa do akcjonariuszy, z kolei Enterprise Value to wycena firmy dla akcjonariuszy oraz wierzycieli firmy. Warto jednak zaznaczyć, że wzrost EV nie jest równoznaczny z wygenerowaniem wartości dla akcjonariuszy. Przykładowo przejęcie konkurenta po zawyżonej cenie za pomocą długu zwiększa EV, ale nie koniecznie musi przełożyć się na wzrost wartości dla akcjonariuszy. Z kolei sprzedaż nierentownych części biznesu w celu zmniejszenia zadłużenia zmniejsza Enterprise Value, ale może podnieść zwrot z zainwestowanego kapitału w przedsiębiorstwie (ROIC).

Wykorzystanie EV

Enterprise Value jest wykorzystywane jako jeden z komponentów mnożników służących do wyceny przedsiębiorstwa. Zaletą zastosowania EV jest zrównanie różnic w strukturze pasywów i aktywów. Wynika to z tego, że wartość Enterprise Value zawiera już w sobie korekty o wielkość zadłużenia netto. Mnożników wykorzystujących EV jest całkiem sporo. Każdy z nich ma swoje wady i zalety. Są to m.in.:

• EV/EBIT,
• EV/EBITDA,
• EV/S,
• EV/GP,
• EV/FCF.

EV/EBIT

To wskaźnik, który dzieli Enterprise Value przez wygenerowany EBIT (w uproszczeniu zysk operacyjny). Im niższy wskaźnik, tym teoretycznie przedsiębiorstwo jest bardziej niedoszacowane. Wadą wspomnianego wskaźnika jest skupienie się na księgowym rozumieniu zysku. Wygenerowany zysk operacyjny nie zawsze musi przekładać się na dodatnie wolne przepływy pieniężne. Kolejnym problemem jest wliczanie w koszty amortyzacji. Przykładowo, przedsiębiorstwo przemysłowe z nowym parkiem maszynowym ma wyższą amortyzację, niż firma działająca w tej samej branży, ale która ucina wydatki na odnowę parku maszynowego (aktywa produkcyjne w większości zamortyzowane).

EV/EBITDA

To jedno z bardziej popularnych zastosowań Enterprise Value. EBITDA jest to EBIT powiększony o amortyzację. Oznacza to, że „oczyszcza” wynik o koszty amortyzacji, które są niegotówkowe. Teoretycznie EBITDA powinna być przybliżeniem FCF (wolnych przepływów pieniężnych), jednak nie uwzględnia zmian w kapitale obrotowym. Niektóre firmy mogą generować księgowe zyski, ale wygenerowana gotówka będzie „zjadana” przez wydatki na zapasy czy zostanie zamrożona w nieściągniętych należnościach. EBITDA nie informuje także, jakie są konieczne wydatki inwestycyjne na odtworzenie zdolności produkcyjnych przedsiębiorstwa (tzw. CAPEX). Ma to szczególne znacznie w przypadku przedsiębiorstw ze „starej gospodarki”.

EV/S

Wskaźnik EV/S to po prostu podzielenie wartości przedsiębiorstwa przez przychody. Jest to szczególnie popularny wskaźnik do wyceny spółek technologicznych, które z racji przeznaczania dużych środków na rozwój nie są jeszcze rentowne. Wadą takiego rozwiązania jest brak rozróżnienia spółek pod względem potencjału do generowania rentowności, jak i sposobu rozpoznawania przychodów. W przypadku potencjału czym innym jest firma SaaS-owa, która może w przyszłości generować marżę netto na poziomie 30%, a czym innym jest firma technologiczna, która działa na jednorodnym rynku i posiada potencjał na osiągnięcie 10% marży netto. W momencie rozpoznawania przychodów warto mieć na uwadze jaki firma ma model biznesowy. Czym innym jest np. marketplace, który pobiera tylko prowizje od transakcji i inkasuje za to 5% wartości transakcji (i tylko prowizję traktuje jako przychód), a czym innym jest e-commerce, który sam sprzedaje produkty kupione od dostawców. W takiej sytuacji rozpoznaje w przychodach całość sprzedaży, a nie wartość prowizji. Poniżej podsumowanie przykładów.

Źródło: opracowanie własne

EV/GP

Jest to inaczej Enterprise Value podzielone przez wartość zysku brutto ze sprzedaży. To rozwiązanie pozwala na badanie szybkorosnących firm, które generują co prawda wysoką marżę na sprzedaży, ale znacznie większe kwoty przeznaczają na wzrost biznesu. Przykładowo, mogą to być wydatki na pozyskanie klienta czy koszty badania i rozwoju. Wadą takiego rozwiązania jest to, że nie wiadomo czy firma osiągnie zakładane rentowności w przyszłości. Wiele szybko rosnących firm nie było w stanie szybko rosnąć i osiągnąć zadowalającej rentowności.

EV/FCF

Jest to miara, która dzieli Enterprise Value przez wygenerowane wolne przepływy pieniężne (FCF). Wspomniany wskaźnik ma zastosowanie w przypadku firm rozwijających się wolno. W przypadku firm wzrostowych wspomniana miara nie spełnia swojej funkcji, ponieważ firma nadal ma duże koszty wynikające z inwestowania we wzrost skali biznesu.

Podsumowanie

Enterprise Value jest wykorzystywany w mnożnikach, które pozwalają porównywać ze sobą przedsiębiorstwa z tej samej branży, ale posiadają różne struktury aktywów. EV jest wynikiem dodania do kapitalizacji wartości długu netto (dług pomniejszony o posiadaną gotówkę). Mimo swojej użyteczności wskaźnik ma także swoje wady. Jednym z nich jest wątpliwa użyteczność wykorzystanie EV w określaniu efektywności zainwestowanego kapitału. Przykładowo, zaciągnięty dług może zostać wykorzystany na przejęcie niszczące wartość dla akcjonariuszy (przepłacenie za konkurenta). EV takiej sytuacji „nie wychwyci” ponieważ skupia się tylko na wartości kapitalizacji i wartości długu netto.