Co się dzieje, gdy cykl zacieśniania polityki kończy się przed opanowaniem inflacji?

Cykl zacieśniania polityki przez banki centralne de facto uległ odwróceniu jako funkcja niższych oczekiwań dotyczących przyszłych podwyżek stóp. Cykl ten zakończył się w momencie nagłego załamania i oficjalnej interwencji w ciągu dwóch kolejnych weekendów w celu uniknięcia ryzyka systemowego wynikającego z faktycznej lub potencjalnej upadłości banków, odpowiednio w przypadku Silicon Valley Bank i Credit Suisse. Okoliczności te nastąpiły tak szybko i z taką siłą, że byliśmy świadkami jednych z najbardziej gwałtownych ruchów amerykańskich stóp procentowych na krótkim końcu krzywej dochodowości w historii rynku. W istocie, cykl zacieśniania polityki przez banki centralne w końcu coś przełamał. Niestety dla decydentów, tym czymś były nisze w systemie bankowym, a nie inflacja. Podczas gdy problemy związane z finansowaniem banków mogą przyspieszyć nadejście recesji, inflacja najprawdopodobniej dojdzie do dna znajdującego się na bardzo wysokim poziomie, co stanowi największe możliwe wyzwanie dla banków centralnych.

Z perspektywy czasu można stwierdzić, że cykl zacieśniania polityki, który rozpoczął się pod koniec 2021 r., ale nabrał tempa dopiero latem ubiegłego roku, był zbyt intensywny i zbyt szybki dla najsłabszych ogniw globalnego systemu finansowego, nawet jeżeli realna gospodarka bardzo dobrze radziła sobie z tymi trudnościami (a ponadto szereg nadzwyczajnych środków wsparcia, w szczególności w Europie, przyczynił się do podtrzymania poziomu inflacji). Jednak te nowe pęknięcia w systemie pojawiają się w niewygodnym momencie dla banków centralnych, które są dalekie od zamknięcia inflacyjnego dżinna z powrotem w butelce. Gospodarki nadal wchłaniają nadmiar polityki pieniężnej i fiskalnej spowodowany pandemią, a nowe imperatywy w zakresie polityki przemysłowej i wydatków na bezpieczeństwo narodowe będące wynikiem „gry w rozdrobnienie”, która jest głównym tematem niniejszej prognozy, mogą przyczynić się do jeszcze większego wzrostu inflacji. W związku odejściem od polityki oszczędności fiskalnej, nie tylko ze względu na wspomniane imperatywy, ale również ze względu na automatyczną waloryzację inflacyjną płatności transferowych, inflacja trwale powróciła na wyższy, choć prawdopodobnie znacznie bardziej zmienny poziom.

Mimo iż zacieśnianie polityki przez banki centralne może już zbliżać się do końca, raczej nie zobaczymy takiego powszechnego świętowania w obszarze ryzykownych aktywów, jakie miało miejsce w poprzednich cyklach luzowania. Po pierwsze, trwała inflacja prawdopodobnie utrudni bankom centralnym złagodzenie polityki na skalę zbliżoną do poprzednich cykli, kiedy już dojdzie do faktycznego luzowania polityki. Po drugie, świadomość rynku, że bankom centralnym nie uda się wyprzedzić inflacji i wynikający z tego wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych będzie prawdopodobnie oznaczać, że długoterminowe rentowności pozostaną na niewygodnie wysokim poziomie, nawet jeżeli gospodarka zacznie zwalniać na skutek kryzysu kredytowego. To najgorszy ze światów dla banków centralnych, które będą zmuszone lawirować pomiędzy inflacją a koniecznością dalszego wspierania gospodarki przez rządy za pomocą pogłębiających deficyt wydatków fiskalnych. Co zrobią?

Ostatecznie wszyscy pójdą w ślady Japonii

Przeanalizujmy potencjalne kolejne spowolnienie gospodarki, spowodowane prawdopodobnie przez słabnący cykl kredytowy, ale z drogim finansowaniem ze względu na nadal wysoką inflację: ostatecznie zbyt drogim, aby rządy były w stanie wyemitować dług na skalę niezbędną do zaspokojenia potrzeb w zakresie wydatków bez destabilizacji rynków obligacji (vide wyraźna reakcja na obligacje Truss i Kwartenga). W każdym kryzysie państwo musi być finansowane, a zatem państwo będzie finansowane. A jeżeli rynki obligacji zaczną bić na alarm, banki centralne będą musiały wkroczyć i ostatecznie wdrożyć na rynkach obligacji kontrolę krzywej dochodowości (yield curve control, YCC) w stylu Banku Japonii, ponieważ staną się one zredukowane do roli zwykłych wspólników, a nawet pomocników państwa. Z początku ruch ten może nie być oczywisty, ale de facto taki będzie. Oznacza to, że wkraczamy właśnie w nową erę, w której banki centralne utracą swoją niezależność.

Poziomy rentowności w ramach kontroli krzywej dochodowości nie będą w niczym przypominać narzuconego przez Bank Japonii -0,10% i dziesięcioletniego górnego limitu wynoszącego 0,50% (w porównaniu z 0,25% w latach poprzedzających wdrożenie tej polityki) – będą o wiele, wiele wyższe. Będą jednak nadal poniżej średniego poziomu inflacji, niezależnie od tego, czy oznacza to stopę procentową na poziomie 3% przy inflacji na poziomie 6%, czy 4% i 7%, czy nawet 2% i 4%. Wszystkie suwerenne rządy będą zmuszone do delewarowania albo samych siebie (Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, część Europy, Japonia), albo swoich gospodarek (wszyscy pozostali), albo jednego i drugiego (Francja!), a jedynym sposobem, aby to zrobić jest niewypłacalność (niedopuszczalne), imponujący wzrost gospodarczy (niemożliwe) lub dewaluacja długu poprzez inflację (bingo).

Innymi słowy, nie należy oczekiwać, że banki centralne zdołają podwyższyć stopy procentowe do znaczących wartości dodatnich, ani że będą tolerować ograniczające tempo wydatków i wzrostu nominalnego wysokie stopy długoterminowe. Ostatecznie oznacza to konieczność wprowadzenia kontroli krzywej dochodowości w celu utrzymania finansowania strony fiskalnej i utrzymania ujemnych realnych stóp procentowych. Ujemne realne stopy na poziomie -2-3% w ciągu kilkudziesięciu lat mogą umożliwić sprowadzenie długu do zrównoważonego poziomu. Dla inwestorów walutowych kluczowe będzie określenie, które waluty będą w stanie zaoferować najmniej niekorzystne ujemne realne stopy i które aktywa będą mogły utrzymać najwyższe realne zwroty (twarde aktywa i spółki mające możliwość podwyższania cen zgodnie z inflacją lub bardziej) oraz które gospodarki będą oferować najwięcej tych aktywów w świecie pochłoniętym grą w rozdrobnienie.

Wykres: JPY zmierza do ożywienia?

II kwartał to początek nowej ery dla jena japońskiego i to nie tylko dlatego, że prezes Banku Japonii Haruhiko Kuroda ma w kwietniu odejść z urzędu po dziesięciu latach pracy, ale także dlatego, że prawdopodobnie zmierzamy ku sytuacji, w której pozostałe banki centralne z konieczności zaczną naśladować politykę Banku Japonii, nawet przy innych poziomach nominalnych rentowności. W takim przypadku mogłoby to w pewnym stopniu zmniejszyć presję na JPY, jeżeli oczekiwania dotyczące niższych, a nawet ujemnych długoterminowych realnych (nie nominalnych!) rentowności zgodnie z naszymi przewidywaniami staną się bardziej rozpowszechnione. Japońscy inwestorzy mogą przenieść część swoich olbrzymich oszczędności z powrotem do Kraju Kwitnącej Wiśni, jeżeli realne rentowności w innych krajach staną się niezadowalające. Mogłoby to pozwolić na znaczne umocnienie JPY w ciągu najbliższych kilku lat, być może o 10-15%, jak widać na indeksie realnej efektywnej stopy jena japońskiego skorygowanej o CPI zamieszczonym poniżej.

Co to będzie oznaczać dla poszczególnych walut?

• USD – Rezerwa Federalna najbardziej agresywnie zacieśniała politykę i na pierwszy rzut oka USD może mieć najwięcej do stracenia w przypadku obniżenia oczekiwań dotyczących przyszłej polityki. Jednak obecny chaos i ryzyko kryzysu kredytowego przyspieszyły ostateczne nadejście recesji, a waluta amerykańska nadal będzie znajdować nisze umocnienia jako bezpieczna inwestycja w okresach zawirowań rynkowych. USD może zacząć tracić na wartości w bardziej zdecydowany sposób dopiero wówczas, gdy reakcja polityczna zacznie nadrabiać zaległości podczas kolejnej recesji, choć dolar prawdopodobnie osiągnął już wartość szczytową na jesieni ubiegłego roku.
• EUR – W II kwartale zakończył się nacisk na zacieśnianie polityki EBC pod koniec cyklu. Zamiast tego UE może zmagać się z problemami dotyczącymi jej olbrzymich banków oraz ich finansowania/zobowiązań, przy czym istnieje ryzyko, że działania państw członkowskich, aby zaradzić tej sytuacji, będą podejmowane w różnym tempie. Wydaje się, że UE zawsze potrzebuje odpowiedniego kryzysu, aby uzyskać zdecydowaną reakcję polityczną. Stanowisko neutralne.
• JPY – W ubiegłym roku Bank Japonii zapłacił bardzo wysoką cenę za politykę kontroli krzywej dochodowości, ponieważ w związku z realizacją tej polityki stracił kontrolę nad swoim bilansem, a JPY stracił na wartości. Polityka kontroli krzywej dochodowości Banku Japonii nadal będzie wymagała korekty w górę, jeżeli inflacja utrzyma się na obecnych poziomach, nawet w sytuacji, gdy inne banki centralne „pójdą w ślady Japonii”, co omawiamy powyżej. W nadchodzącym roku oczekuje się ogólnej przewagi JPY nad USD, a w szczególności nad EUR.
• GBP – Wielka Brytania wykaże większą sprawność reakcji politycznych, co można już było zaobserwować po kryzysie związanym z obligacjami skarbowymi/inwestycjami opartymi na zobowiązaniach (LDI), który doprowadził do nagłego upadku rządu Truss i Kwartenga. Nadal jednak tło strukturalne Wielkiej Brytanii pozostaje alarmujące, choć trudno określić, ile z tego przełożyło się już na niską cenę.
• CHF – Zaaranżowane przez Szwajcarski Bank Narodowy przejęcie Credit Suisse przez UBS postawiło na szali bilans banku centralnego ze względu na szereg gwarancji. Na szczęście dla CHF, bilans ten jest olbrzymi, jednak w związku z tą decyzją i jej konsekwencjami w najbliższym czasie frank może wykazać pewne osłabienie, również dlatego, że gra w rozdrobnienie może nie okazać się łaskawa dla tradycyjnego, przyjaznego wobec wszystkich modelu bankowego Szwajcarii, ponieważ kraj ten będzie musiał coraz częściej opowiadać się za konkretną stroną, tak jak to miało miejsce w przypadku inwazji Rosji na Ukrainę.

Dolary surowcowe

• AUD, CAD i NZD – Po stronie pozytywów wszystkie te kraje mogą prześcigać się pod względem atrakcyjności swojego eksportu twardych aktywów (surowców); po stronie negatywów mamy wysoki poziom długu prywatnego i ryzyko związane z korektą na rynku mieszkaniowym, w szczególności w Kanadzie i Australii.

Waluty skandynawskie

• NOK i SEK – Najbardziej pozytywną wiadomością dla NOK i SEK może być pogłębienie rynku lokalnych obligacji skarbowych oraz nałożenie przez Norwegię i Szwecję na banki i inne instytucje wymogu trzymania większej części oszczędności w kraju. Tego rodzaju decyzja polityczna mogłaby wpłynąć pozytywnie na waluty skandynawskie, przeważając nad ewentualnym ryzykiem spadku wynikającym z typowych słabości (pogorszenie globalnej płynności w przypadku ostatecznego spowolnienia gospodarczego). Nie jest jednak powiedziane, że tak się stanie. Mimo to NOK wydaje się szczególnie tania. Przy niekorzystnych realnych stopach procentowych, w szczególności w Szwecji, oba kraje powinny skupić się na tej części inflacji, która napędzana jest przez nadmierną słabość waluty, nawet jeżeli narażone są na ryzyko systemowe wynikające z rozprężenia bańki mieszkaniowej. Ten aspekt może okazać się szczególnie istotny w tym roku!

Chiny

• CNH – Jednym z najbardziej oczekiwanych wydarzeń w I kwartale było ponowne otwarcie chińskiej gospodarki na świat, które miało nastąpić w związku z decyzją chińskich władz o nagłym zakończeniu polityki zerowej tolerancji wobec Covid. W istocie wiele wskaźników dotyczących chińskiej gospodarki wykazuje imponującą poprawę aktywności z bardzo niskich poziomów. Jednak zdecydowane umocnienie akcji straciło impet już na początku lutego, a mniej więcej w tym samym czasie notowania funduszy opartych na surowcach, które miały skorzystać na ożywieniu w Chinach, również okazały się rozczarowujące. Ożywienie chińskiej gospodarki zawsze było niewygodne w kontekście gry w rozdrobnienie, ponieważ inne kraje, w szczególności Stany Zjednoczone i ich sojusznicy w zakresie bezpieczeństwa, w tym Europa, dążą do dywersyfikacji wszystkich kluczowych łańcuchów dostaw zależnych od Chin. Dla Pekinu imperatywem zawsze będzie stabilność, jednak CNH ma najprawdopodobniej bardzo niski pułap, ponieważ chińska waluta jest przewartościowana ze względu na fakt, iż polityka pieniężna w Państwie Środka nie jest w stanie wpłynąć pozytywnie na kurs waluty ani „pójść w ślady Japonii”, aby zdewaluować dług będący wynikiem błędnych inwestycji w ostatnich latach. Para USD/CNH zakończyła I kwartał idealnie pośrodku przedziału i Chiny prawdopodobnie będą chciały ją tam utrzymać.

Waluty rynków wschodzących

• Na rynkach wschodzących zbyt wiele się dzieje, by to w tym miejscu wymieniać, jednak ich waluty nie mają krajowej dźwigni finansowej, a ujemne realne rentowności w pozostałych krajach prawdopodobnie umożliwią im uniknięcie problemów po stronie długu, ponieważ inflacja obniża jego realną wartość. Powinno to oznaczać, że gospodarki wschodzące, które są w stanie utrzymać stopy procentowe na znacząco dodatnim poziomie, będą prawdopodobnie w stanie przyciągać inwestycje, nawet jeżeli będą wykazywały deficyty na rachunku obrotów bieżących, oferując atrakcyjne zyski w nadchodzących latach, kiedy tylko przebrniemy przez fazę zawirowań związanych z ostatecznym nadejściem recesji w bieżącym cyklu (przyspieszonym, jak wspomnieliśmy powyżej, przez ryzyko związane z kryzysem finansowania banków). Na przykład peso meksykańskie w ostatnim cyklu wyrwało się przed szereg, po części na fali entuzjazmu związanego z mniej ujemnymi realnymi stopami, ponieważ meksykański bank centralny dopasował swoją stopę referencyjną do poziomu inflacji, ale także dlatego, że gra w rozdrobnienie już się tam rozpoczęła, ponieważ wielu inwestorów dostrzega olbrzymi potencjał Meksyku w zakresie przenoszenia produkcji do krajów stabilnych politycznie (tzw. friend-shoring) przez amerykańskie przedsiębiorstwa, w tym Teslę.

O Autorze

John Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych, Saxo Bank. Dołączył do grupy Saxo Bank w 2002 r.. Koncentruje się na dostarczaniu strategii i analiz na rynku walutowym zgodnie z podstawami tematów makroekonomicznych i zmianami technicznymi. Hardy zdobył kilka wyróżnień za swoją pracę i został uznany za najbardziej skutecznego 12-miesięcznego prognozodawcę w 2015 r. wśród ponad 30 stałych współpracowników FX Week. Jego kolumna dotycząca rynku walutowego jest często cytowana, a on jest stałym gościem i komentatorem w telewizji, w tym CNBC i Bloomberg.