Lipcowa projekcja NBP studzi oczekiwania na szybkie obniżki stóp

Dzisiaj poznaliśmy pełniejszy zestaw danych istotnych dla oceny dalszej polityki pieniężnej w Polsce. Po ostatniej decyzji RPP o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian, w tym stopy referencyjnej na poziomie 3,75%, zgodnie z oczekiwaniami rynku, oraz po konferencji prezesa NBP, opublikowana została lipcowa „Projekcja inflacji i wzrostu gospodarczego Narodowego Banku Polskiego” przygotowana na podstawie modelu NECMOD.

NBP podnosi ścieżkę inflacji i lekko obniża prognozy PKB

W porównaniu z publikacją z marca, NBP wyraźnie podniósł ścieżkę inflacji w krótkim i średnim horyzoncie, jednocześnie lekko obniżając prognozę wzrostu gospodarczego na lata 2026-2027. Inflacja CPI w 2026 r. została zrewidowana z 2,3% do 2,9%, a w 2027 r. z 2,4% do 2,7%. Dopiero w 2028 r. projekcja wskazuje na niższą dynamikę CPI niż w marcu, tj. 2,2% wobec 2,3%. W przypadku PKB prognoza na 2026 r. została obniżona z 3,9% do 3,7%, a na 2027 r. z 2,9% do 2,8%, przy minimalnym podwyższeniu ścieżki na 2028 r. z 2,9% do 3,0%.

Słabszy popyt krajowy ciąży wzrostowi gospodarczemu

Rewizja wzrostu gospodarczego w dół wynika przede wszystkim ze słabszego od wcześniejszych założeń popytu krajowego, w tym niższej dynamiki spożycia gospodarstw domowych oraz niższych nakładów brutto na środki trwałe. Czynnikiem wspierającym aktywność gospodarczą pozostanie napływ środków z KPO oraz wydatki związane z transformacją energetyczną. Natomiast w kierunku niższego wzrostu oddziaływać będzie podwyższona stopa oszczędności gospodarstw domowych, umiarkowane ożywienie w strefie euro, niższe wykorzystanie środków unijnych w dalszym horyzoncie projekcji oraz nieznacznie dodatni poziom realnej stopy procentowej przy założeniu niezmienionych stóp NBP.

Ryzyka inflacyjne przesuwają się w stronę kosztów i podaży

W przypadku inflacji najważniejszą zmianą względem marca jest przesunięcie akcentu z czynników dezinflacyjnych na ryzyka kosztowo-podażowe. W marcowej projekcji NBP wskazywał m.in. na obniżającą się dynamikę wynagrodzeń, ograniczony wzrost cen importu związany z konkurencją ze strony Chin oraz niższy wzrost cen żywności. W lipcu większe znaczenie przypisano wzrostowi cen importu, w szczególności paliw oraz usług transportowych i wypoczynkowych, a także dodatniej luce popytowej w 2026 r. Czynnikiem łagodzącym ścieżkę CPI w krótkim terminie pozostaje spadek dynamiki cen żywności, jednak w latach 2027-2028 zakłada się jej ponowne podwyższenie w związku z opóźnionym wpływem wyższych kosztów produkcji.

Projekcja wspiera ostrożne nastawienie RPP

Z punktu widzenia RPP lipcowa projekcja uzasadniałaby ostrożne nastawienie. Inflacja ma pozostać w przedziale odchyleń od celu, ale jej ścieżka na lata 2026-2027 została istotnie podniesiona, a źródła niepewności przesunęły się w stronę czynników zewnętrznych i podażowych. Główne obszary niepewności to konflikt na Bliskim Wschodzie, kształtowanie się cen ropy, gazu, nawozów i surowców rolnych, decyzje UE w zakresie polityki przemysłowej i handlowej, implementacji ETS2 oraz przyszła polityka fiskalna. W ocenie NBP rozkład ryzyk dla PKB jest zbliżony do symetrycznego, natomiast dla inflacji w 2028 r. przeważają ryzyka w górę.

Szybki powrót do obniżek stóp jest mniej oczywisty

Lipcowa projekcja nie daje jednoznacznego argumentu za szybkim powrotem do łagodzenia polityki pieniężnej. Z jednej strony wzrost gospodarczy został lekko zrewidowany w dół, a presja płacowa i popytowa powinna stopniowo wygasać. Z drugiej strony wyraźnie wyższa ścieżka CPI w latach 2026-2027 oraz dominacja ryzyk kosztowych i geopolitycznych przemawiają za utrzymaniem ostrożnego podejścia przez RPP.

Autor: Łukasza Śliwki, zarządzającego funduszami VIG/C-QUADRAT TFI