Podwyżka stóp 3 maja przez FED wydaje się obecnie przesądzona

Mijający tydzień należał do udanych dla rynków akcji (S&P500 +0,79%, WIG20 +5,70%, sWIG80 +2,32%, DAX +1,34%), ale już mniej w przypadku rynku obligacji skarbowych, gdzie rentowności 2-letnich obligacji amerykańskich wzrosły o 11 punktów bazowych, a 10-letnich o 10 punktów bazowych. Natomiast rentowność polskich obligacji 10-letnich wzrosła o 13 punktów bazowych.

Mijający tydzień to także dalsze wzrosty ceny ropy naftowej (czwarty tydzień wzrostów z rzędu), a także mocny wzrost Bitcoina (+7,1%), przy czym Nasdaq100 w mijającym tygodniu wzrósł jedynie o 0,1%.

Można pokusić się o stwierdzenie, że rynki akcji doszły do pewnego poziomu „równowagi” – i dalszy istotny ruch w górę, albo w dół może być trudny w krótkim okresie. Z takiej równowagi rynki mógłby wytrącić mocno jastrzębi FED (raczej mało prawdopodobne przed posiedzeniem 3 maja), albo jakieś kolejne „pęknięcie” czegoś na rynkach finansowych lub w realnej gospodarce (ale to raczej musiałoby być coś nowego, bo „kryzys bankowy” pomału przechodzi do historii – przynajmniej w krótkim terminie).

Miniony tydzień na rynkach

W mijającym tygodniu poznaliśmy kluczowe dla rynków dane makro z USA jak raport o zatrudnieniu w marcu, inflacja CPI i PPI. O ile raport o zatrudnieniu został opublikowany w poprzednim tygodniu, z powodu przerwy świątecznej niektóre rynki mogły na niego zareagować dopiero w bieżącym tygodniu. Poniższy wykres zmiany rentowności 2-letniej obligacji amerykańskiej dobrze przedstawia „interpretację” rynku czy ostatnie dane były jastrzębie, czy też gołębie pod kątem zbliżającego się posiedzenia FED-u w dniu 3 maja. „Net net” możemy podsumować, że podwyżka stóp przez FED na najbliższym posiedzeniu jest dużo bardziej pewna po ostatnich danych i jastrzębich wypowiedziach przedstawicieli FOMC (obecne prawdopodobieństwo podwyżki o 25 punktów bazowych wynosi 78%).

Zmiana rentowności 2-letniej amerykańskiej obligacji skarbowej do dnia 14.04.2023 roku – ostatnie 6 sesji. Źródło: opracowanie własne, stooq.pl

O ile raporty o inflacji CPI i PPI były bardzo dobrze przyjęte przez rynek (przynajmniej w komentarzach), to nie miały one większego wpływu na notowania 2-letnich obligacji amerykańskich (poza krótkimi spadkami). Tak naprawdę pod kątem podwyżek stóp procentowych dużo bardziej liczy się rynek pracy (zbyt silny) i co z tym zamierza zrobić FED (czyli wczorajszy jastrzębi przekaz od C. Wallera).

Podwyżka stóp 3 maja br. wydaje się obecnie przesądzona. Gospodarka amerykańska pozostaje relatywnie silna, to samo można powiedzieć o rynku pracy, a spadające inflacja to ciągle za mało, żeby FED mógł zacząć myśleć o obniżkach stóp procentowych (a rynek z pewnością je widzi .. i to szybko). W takim kontekście spójrzmy, jak rynek interpretuje ostatnie i do dzisiaj jedyne „pęknięcie” na rynkach, czyli kryzys bankowy. Skoro gospodarka jest (ciągle) za silna, a inflacja (ciągle) zbyt wysoko ponad cel, to „jedyna” rzecz jaka mogłaby przyspieszyć obniżki stóp to właśnie jakieś „pęknięcie”. Poniższy wykres przedstawia różne indeksy bankowe od momentu wybuchu kryzysu w USA.

Wybrane indeksy bankowe od dnia 08.03.2023 roku. Źródło: opracowanie własne, stooq.pl, ishares.com

Polskie banki już zapomniały o kryzysie, a w podobną stronę przesuwają się duże banki europejskie i amerykańskie. Wczoraj poznaliśmy rewelacyjne wyniki finansowe takich banków jak Well Fargo (EPS 1,23 USD – oczekiwano 1,12 USD, przychody 20,73 mld USD – oczekiwano 20,12 mld USD), JPMorgan (EPS 4,10 USD – oczekiwano 3,41 USD, przychody 38,3 mld USD – oczekiwano 36,16 mld USD), oraz Citigroup (EPS 2,19 USD – oczekiwano 1,70 USD, przychody 21,4 mld USD – oczekiwano 20,05 mld USD). Dobre wyniki miały od razu odzwierciedlenie w rosnących kursach banków, czego nie można powiedzieć o amerykańskich bankach regionalnych – na wczorajszej sesji SPDR S&P Regional Banking ETF spadł aż 1,95%!

Kolejny wykres przedstawia „kryzys bankowy” z perspektywy głównych indeksów akcyjnych.

S&P500, WIG20 i Nasdaq100 (od 08.03.2023 roku). Źródło: opracowanie własne, stooq.pl

Natomiast poniższy wykres przedstawia polskie indeksy od dnia wybuchu kryzysu bankowego.

Polskie indeksy (od 08.03.2023 roku). Źródło: opracowanie własne, stooq.pl

Można stwierdzić, że na dzisiaj kryzys bankowy przestaje przeszkadzać rynkom akcji i w praktyce jest ograniczony do regionalnych banków amerykańskich. Zatem przynajmniej w krótkim terminie ciężko oczekiwać, aby to „pęknięcie” mogło rozwinąć się w stronę jakiegoś istotnego argumentu za obniżkami stóp.

Niemniej przynajmniej historycznie pod koniec cyklu podwyżek stóp procentowych zwykle coś pęka, a jeżeli tym razem ma być podobnie to pozostaje tylko na to poczekać. Chociaż to mogą być długie miesiące, albo nawet kwartały – co nie wyklucza jakiegoś wcześniejszego zaskoczenia – ale o możliwym dłuższym okresie oczekiwania można wnioskować np. z średniej historycznej długości pauzy po ostatniej podwyżce stóp przez FED – która wynosi około 8 miesięcy. A pauza oznacza…, że nic wtedy nie pękło – ponieważ „pękniecie” powoduje obniżki stóp.

Co dalej z rynkami – kilka przemyśleń

Obecny cykl jest całkowicie odmienny od historycznych, chociaż moim zdaniem trudno byłoby stwierdzić, że tradycyjna kolejność „boom-bust” już nie zadziała (to by oznaczało miękkie lądowanie, albo jedynie łagodną recesję – na co subiektywnie daje tylko 20% prawdopodobieństwa). Poniżej przedstawiam kilka krótkich rozważań:

1. Obecnie rynki nie wyceniają scenariusza klasycznej recesji i dalej są skupione na „walce” banków centralnych z inflacją. Można to zauważyć po generalnie „razem” poruszających się obligacjach i akcjach. Akcje rosną wraz z spadającymi rentownościami obligacji skarbowych, podczas gdy w czasie recesji akcje powinny spadać wraz z spadającymi rentownościami obligacji i obniżkami stóp przez FED. Tego etapu jeszcze nie ma, bo FED nie musi jeszcze nawet myśleć o obniżkach stóp.
2. W scenariuszu „soft landing” wzrost inflacji w USA do 9% i stopy FED-u do 5,25% a potem spadek inflacji do 2% celu i w końcu także obniżki stóp przez FED do sporo niższych poziomów nie powoduje recesji czy mocnego spowolnienia wzrostu gospodarczego. Możliwe? Tak, ale mało prawdopodobne.
3. Brak wyceny scenariusza recesji widać też po obecnym konsensusie oczekiwanych zysków operacyjnych dla S&P500, według którego zyski w obecnym cyklu spadną jedynie o 4% (spadek EPS-u od górki do dołka). Dla porównania podczas krótkiej recesji w 2020 roku zyski spółek spadły o 15%, podczas recesji w 2008 roku o 34%, a podczas recesji z 2001 roku o 28%.
4. Czy rynek długu ma rację wyceniając szybkie obniżki stóp przez FED? Niekoniecznie w krótkim terminie. Historyczna „trafność” rynku jest bardzo słaba. Dla przykładu mogę podać okres od 2009 roku, od kiedy to rynek zaczął wyceniać szybkie podwyżki stóp przez FED (wtedy stopa FED-u była na zerze) i wyceniał je praktycznie nieprzerwanie aż do pierwszej podwyżki w grudniu 2015 roku. Innym słowy rynek był „w błędzie” nieprzerwanie przez 6 lat. Obecnie może być podobnie, że kształt krzywej wyceniającej przyszłą ścieżkę stóp już się raczej nie zmieni (cały czas w dół), a jedynie będzie się przesuwać w czasie do przodu … aż do momentu, kiedy FED faktycznie zacznie obniżki. Oczywiście będziemy to raczej liczyć w kwartałach a nie latach, bo z oczywistych względów można oczekiwać, że maksymalny poziom stóp FED-u występuje zdecydowanie krócej niż minimalny (nie dotyczy scenariusza powrotu inflacji na wyższe poziomy, ale taki scenariusz o ile się wydarzy, to już nie w tym roku).
5. Kluczem do „dokończenia” się cyklu pozostaje jednak FED, który obecnie jeszcze podnosi stopy, a nie obniża. Czy FED będzie musiał obniżyć stopy w tym roku? Tak, ale pod warunkiem że „coś go do tego zmusi”. Obecnie spadającą inflację FED może „zignorować” (przecież ciągle jest powyżej celu). Rynek pracy nie pomaga w obniżkach stóp (stopa bezrobocia jest na dołku cyklu). Dobre nastroje na rynkach finansowych (np. rosnące ceny akcji) też nie pomagają w obniżkach stóp, bo luzują warunki finansowe (ekwiwalent obniżek stóp). Relatywnie silna gospodarka też nie pomaga w obniżkach stóp (aktualna prognoza wzrostu PKB w Q1 według modelu Atlanta FED to 2,5% – co z pewnością jest powyżej potencjału gospodarki).
6. Co zatem może pomóc FED-owi w obniżkach stóp? Różne wskaźniki wyprzedzające, które wskazują na nieuchronną recesje. Nawet w ostatnich minutkach FED-u można znaleźć zapis o nadchodzącej łagodnej recesji. Ale mandat FED-u nie dotyczy wskaźników wyprzedzających a raczej serii mocno opóźnionych w cyklu – jak zatrudnienie czy stopa inflacji!
7. Ale to nawet może być FED-wi na rękę, bo historyczne doświadczenia w walce z inflacją wskazują raczej na konieczne pozostawienie stóp na wysokim poziomie przez dłuższy okres.     

Podsumowanie

Mijającym tydzień okazał się lekko pozytywny dla rynków akcji i lekko negatywny dla rynków obligacji. Wydaje się że rynki akcji doszły do pewnego punktu „równowagi/zawieszenia” – z którego dalszy istotny ruch w górę, albo w dół może być trudny w krótkim okresie. Z takiej równowagi rynki mógłby wytrącić mocno jastrzębi FED, powrót inflacji, albo jakieś kolejne „pęknięcie” czegoś na rynkach finansowych lub w realnej gospodarce (ale to raczej już nie będzie ostatni „kryzys bankowy”, który pomału przechodzi do historii).

Pomimo, że rynki cały czas widzą/wyceniają nieuchronne obniżki stóp procentowych (co de facto może być „podstawowym paliwem” do wzrostów akcji), to jednak FED ma obecnie „duży komfort” w przeciwstawieniu się rynkowi. Innymi słowy ciężko wskazać, przynajmniej w krótkim terminie, co miałoby „zmusić” FED do szybkich obniżek stóp.

Ale obecny cykl i tak się dokończy wraz z obniżkami stóp przez FED. Albo będą to obniżki z powodu braku recesji i pokonania inflacji (wtedy nową hossę na akcjach moglibyśmy rozpocząć mniej więcej z obecnych relatywnie wysokich poziomów), albo czeka nas recesja/ewentualnie jakieś „pęknięcie” czegoś w gospodarce/na rynkach – wtedy obniżki stóp wyznaczą początek nowej hossy ale pewnie z niższych poziomów niż obecne.

O Autorze

Jarosław Jamka – Doświadczony ekspert zarządzający funduszami, od ponad 25 lat zawodowo związany z rynkiem kapitałowym. Posiada tytuł doktora nauk ekonomicznych, licencję doradcy inwestycyjnego oraz maklera papierów wartościowych. Osobiście zarządzał funduszami akcji, obligacji, mutli-asset oraz global macro cross-asset. Przez wiele lat zarządzał największym polskim funduszem emerytalnym o aktywach powyżej 30 mld zł. Jako dyrektor inwestycyjny kierował pracą wielu zespołów zarządzających. Doświadczenie zdobywał jako: Członek Zarządu ING PTE, Wiceprezes i Prezes Zarządu ING TUnŻ, Wiceprezes Zarządu Money Makers S.A., Wiceprezes Zarządu Ipopema TFI, Wiceprezes Zarządu Quercus TFI, Członek Zarządu Skarbiec TFI, a także Członek Rad Nadzorczych ING PTE oraz AXA PTE. Od 12 lat specjalizuje się w zarządzaniu globalnymi klasami aktywów (global macro cross-asset).

Nota prawna

Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie powinien być rozumiany jako materiał o charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Nie powinien też być rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są jedynie wyrazem opinii autora w dniu publikacji i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Autor nie ponosi odpowiedzialności za jakiekolwiek decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania. Historyczne wyniki inwestycyjne nie dają gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości.