Dokąd zmierza polski złoty w obliczu spadków cen ropy? (Komentarz walutowy)
Choć ostatnie posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej poruszyło kursem złotego, to polska waluta jest obecnie zależna przede wszystkim od czynników zewnętrznych.
Konflikt na linii USA-Iran na pierwszym planie
Fundamentalny dla całego rynku walutowego pozostaje rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie. Weekend przyniósł wstrzymanie ataków między stronami, co doprowadziło do ok. 10-proc. spadku cen ropy naftowej oraz gazu i krótkotrwałej poprawy sentymentu względem ryzyka.
Reakcja rynku FX była jednak bardzo stonowana. Po blisko pięciu miesiącach erratycznych komunikatów, inwestorzy wydają się obecnie przykładać szczególną wagę do realnych działań sygnalizujących wygaszenie konfliktu i udrożnienie cieśniny Ormuz. Krótkotrwałe zaprzestanie bombardowań nie wydaje się wystarczające, zwłaszcza, że prezydent Trump akcentuje, że w razie fiaska rozmów, USA “wróci do robienia tego, co robiło”.
Na ten moment cieśnina Ormuz nadal jest de facto zamknięta (według danych Kpler, ruch statków ogranicza się do maksymalnie kilkunastu dziennie, wobec ok. 80-140 w standardowych warunkach), a strony pozostają daleko od porozumienia w sprawie wzbogacania uranu. Co więcej, w ubiegłym tygodniu do walk włączyli się jemeńscy huti, którzy dokonali ataków na infrastrukturę naftową Saudi Aramco i zagrozili atakami na tankowce w Bab al-Mandab, co ogranicza ruch w kluczowej cieśninie na południu Półwyspu Arabskiego.
Co w razie ponownego wzrostu cen ropy?
Wznowienie ataków może skutkować błyskawicznym powrotem cen ropy naftowej Brent w okolice 100 dolarów za baryłkę. Zakładając taki scenariusz, moglibyśmy oczekiwać:
- odwrotu inwestorów od ryzyka,
- wzrostu niepokoju odnośnie cen energii w krajach, których miks energetyczny w największym stopniu oparty jest na ropie oraz gazie,
- zwiększenia obaw o stabilność energetyczną w państwach, które najmocniej zależne są od importu surowców energetycznych z Bliskiego Wschodu,
- powrotu debaty nt. potencjalnego wystąpienia efektów drugiej rundy.
Ostatni z czynników jest obecnie kluczowy dla polityki monetarnej banków centralnych. Główną obawą decydentów jest to, że wynikająca z czynników podażowych inflacja może zostać utrwalona. Na szok inflacyjny wynikający ze wzrostu cen ropy naftowej na światowych rynkach banki centralne mają bardzo niewielki wpływ. Na wzrost inflacji napędzany zwiększoną konsumpcją już jak najbardziej.
Jak to wszystko działa?
W uproszczeniu, efekty drugiej rundy mogą wystąpić w wyniku zwiększenia oczekiwań inflacyjnych, czyli ogólnej percepcji tego, że inflacja pozostanie podwyższona na dłużej – niezależnie od akademickiej słuszności takich odczuć.
Te nierzadko prowadzą do wzrostu oczekiwań płacowych, który przy ciasnym rynku pracy, czyli m.in. niskiej stopie bezrobocia często skutkuje wzrostem wynagrodzeń. Jeśli płace rosną szybciej od inflacji (czyli są dodatnie w ujęciu realnym), a obywatele nie muszą odbudowywać oszczędności, obserwujemy najczęściej wzrost konsumpcji.
Posiedzenie FOMC najważniejszym wydarzeniem tygodnia
Na tę kwestię z pewnością uwagę zwróci Kevin Warsh, który już jutro stanie przed mównicą, na konferencji prasowej wieńczącej posiedzenie FOMC. Może stanowić ona kluczowy czynnik warunkujący dalsze losy pary EUR/USD (a tym samym EUR/PLN), zwłaszcza, że nie oczekujemy aby komitet zdecydował się w tym tygodniu na podwyżkę. Warto jednak zaznaczyć, że takiemu ruchowi rynek przypisuje już ok. ⅓ prawdopodobieństwa.
Kluczowe pytanie będzie stanowiło to jak Warsh zamierza sprowadzić inflację do celu. Wypowiedzi na temat bezwzględnej konieczności takiego działania mogą nie wystarczyć aby utrzymać wysokie wyceny.
Równie dużej ekscytacji nie powinny budzić kolejne posiedzenia RPP
Nawet zakładając powrót cen ropy naftowej Brent w okolice 100 dolarów za baryłkę, wystąpienie w Polsce efektów drugiej rundy nie wydaje się wysoce prawdopodobne, co podkreślał na ostatniej konferencji prezes Glapiński. Co więcej, pomimo przeszło 50-proc. udziału ropy i gazu w krajowym miksie energetycznym, nie spodziewamy się aby potencjalny wzrost cen surowców energetycznych przełożył się na drastyczny wzrost głównej miary inflacji oraz oczekiwań inflacyjnych. Choć 30 czerwca wygasł pakiet CPN, który wprowadził niższą stawkę VAT oraz mechanizm ceny maksymalnej, to minister energii, Miłosz Motyka, wspominał o tym, że w razie radykalnej eskalacji na Bliskim Wschodzie nie wyklucza jego powrotu.
Wspomniana wyżej konferencja przyniosła zresztą nie tylko wypowiedzi nt. niskiego prawdopodobieństwa wystąpienia efektów drugiej rundy, ale i wzmiankę o tym, że po okresie wakacyjnym (czyli 2 września) prezes Glapiński może złożyć wniosek o ich obniżkę. Nie spodziewamy się aby mógł on znaleźć wówczas wystarczające poparcie wśród innych członków Rady.
Powrotu dyskusji o cięciach w późniejszej części roku nie można natomiast w naszej opinii całkowicie wykluczyć. Założyć trzeba byłoby jednak trwałą stabilizację handlu morskiego w Cieśninie Ormuz oraz spadek napięć na arenie międzynarodowej – co jest być może nader optymistycznym scenariuszem. Nadchodzące posiedzenia NBP mogą nie być więc nadmiernie ekscytujące. Nie oczekujemy zmiany poziomu stóp ani we wrześniu, ani w październiku.
Kwestie fiskalne powrócą na afisz?
Zakładając więc dłuższą pauzę, w zakresie kwestii lokalnych jedynym czynnikiem, który może w najbliższych miesiącach odcisnąć znaczące piętno na złotym wydaje się polityka fiskalna oraz kwestia deficytu budżetowego, który pozostaje na jednym z najwyższych poziomów w Unii Europejskiej. Z racji na śmiałe działania na płaszczyźnie podatkowej w Rumunii (m.in. podwyższenie podatku VAT z 19% do 21%), prawdopodobnym wydaje się to, że w 2026 r. znajdziemy się na niechlubnym szczycie zestawienia.
Dopóki czołowe agencje ratingowe interpretować będą wzrost zadłużenia jako chwilowy i ściśle ukierunkowany, deficyt nie powinien budzić u inwestorów większych obaw. W ostatnim czasie wzrost wydatków wynika oczywiście w dużej mierze z większych nakładów na wzmocnienie potencjału militarnego państwa (ok. 4,8% PKB), co nadaje całej liczbie istotny kontekst.
Nie brakuje również głosów, że poziom zadłużenia jest w Polsce stosunkowo niewielki względem wielu innych krajów o podobnym potencjale gospodarczym, a jego wzrost mógłby służyć podtrzymaniu solidnych poziomów wzrostu gospodarczego oraz budowie fundamentów pod dalszy rozwój państwa. Zwolennicy teorii MMT, czyli nowoczesnej teorii monetarnej, uważają nawet, że wielkość deficytu budżetowego nie ma większego znaczenia, kiedy państwo posiada własną walutę. Osobiście uważam, że teoria ta jest mocno wybrakowana przy założeniu braku fundamentalnych zmian w obecnym systemie politycznym. Mało realistyczna wydaje się chociażby skłonność rządów do podnoszenia podatków w obliczu rosnącej inflacji.
Kiedy zadłużenie przekroczy progi konstytucyjne?
W konstytucji zapisane są dwa progi zadłużenia. 55%, który uruchamia ustawowe procedury sanacyjne i ostrożnościowe (m.in. wymóg uchwalenia budżetu państwa na kolejny rok bez deficytu lub z deficytem gwarantującym spadek relacji długu do PKB), oraz 60%, który stanowi nieprzekraczalną barierę – oznacza bezwzględny zakaz zaciągania pożyczek lub udzielania gwarancji i poręczeń finansowych, w następstwie których państwowy dług publiczny przekroczyłby tę wartość.
Kluczowa jest tu jednak różnica w zakresie metodologii. Według unijnej metody pomiaru (EDP), oba progi zostały już przekroczone – pierwszy w roku 2013, drugi na początku 2026. Miara krajowa (PDP) pozostaje jednak na znacznie niższych poziomach. Rozbieżność między obiema miarami coraz mocniej w ostatnich latach rośnie, co wynika z wyprowadzania ogromnej części wydatków poza budżet państwa do specjalnych funduszy (takich jak Fundusz Przeciwdziałania COVID-19 czy Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych), zarządzanych przez Bank Gospodarstwa Krajowego i Polski Fundusz Rozwoju. Zobowiązania te nie są wliczane do krajowej definicji długu (PDP). Unijna definicja (EDP) klasyfikuje je jako pełnoprawny dług publiczny, przedstawiając nam bardziej wiarygodny obraz sytuacji fiskalnej.
Pomimo bardzo dynamicznego wzrostu zadłużenia, przekroczenie konstytucyjnych progów może więc zająć lata. Nie to będzie jednak dla agencji ratingowych oraz inwestorów kluczowe.
Źródło: Michał Jóźwiak, XTB
