Bank Japonii (BoJ) między Waszyngtonem a Takaichi. Jen płaci cenę politycznego impasu

Japońska waluta wchodzi w decydujący tydzień lipca w stanie, którego rynki nie widziały od czasów porozumienia z Plaza w 1985 roku. Jen utrzymuje się na najniższych poziomach względem dolara od czterech dekad, minister finansów Satsuki Katayama po raz kolejny zapowiada gotowość do „zdecydowanego działania”, a Bank Japonii przygotowuje się do posiedzenia 30-31 lipca po publikacji raportu amerykańskiego Departamentu Skarbu, który wskazał na znaczące niedowartościowanie jena i korzyści z dalszej normalizacji polityki pieniężnej.

W tle pozostają konflikt na Bliskim Wschodzie, wysokie ceny ropy oraz ekspansywny program fiskalny premier Sanae Takaichi, który komplikuje otoczenie dalszej normalizacji polityki pieniężnej.

Katayama gra kartą Waszyngtonu

W czwartek minister finansów Satsuki Katayama powtórzyła – już po raz kolejny w ciągu miesiąca – że rząd Japonii jest gotów podjąć „odpowiednie” i „zdecydowane” działania na rynku walutowym „w każdej chwili, jeśli będzie to konieczne”. To, co odróżnia jej najnowsze wystąpienie od wcześniejszych werbalnych interwencji, to sposób argumentacji: Katayama wprost powołała się na półroczny raport walutowy amerykańskiego Departamentu Skarbu, który przywołał wspólne oświadczenie USA i Japonii. Dokument stwierdza, że kursy powinny być kształtowane przez rynek, a nadmierna zmienność i nieuporządkowane ruchy kursowe mogą zagrażać stabilności gospodarczej i finansowej.

Retoryka jest przemyślana. Odwołując się do wspólnego oświadczenia, Katayama przedstawia ewentualną interwencję nie jako próbę uzyskania przewagi handlowej, lecz jako działanie wymierzone w nadmierną zmienność i nieuporządkowane ruchy kursowe. Wzmacnia to polityczne uzasadnienie interwencji, ale nie oznacza automatycznej zgody Waszyngtonu na każdą operację Tokio ani zapowiedzi skoordynowanej interwencji obu państw. Katayama potwierdziła też, że oba kraje pozostają w kontakcie „przez 24 godziny na dobę”, odmawiając – zgodnie z protokołem – komentowania konkretnych poziomów kursowych.

Departament Skarbu USA: „substantial undervaluation”

W opublikowanym w tym tygodniu raporcie Departament Skarbu stwierdził, że długotrwałe osłabienie jena doprowadziło do jego „znaczącego niedowartościowania”. Realny efektywny kurs jena spadł o 51 proc. między końcem 2011 r. a końcem kwietnia 2026 r. Liczba ta opisuje skalę deprecjacji w tym okresie, a nie szacunek mówiący, że jen jest obecnie dokładnie o 51 proc. niedowartościowany. Departament Skarbu wyraził poparcie dla dalszej normalizacji polityki pieniężnej Banku Japonii, wskazując, że pomogłaby ona zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne i ograniczyć nadmierną zmienność kursu. Raport nie zawiera jednak dosłownego wezwania, aby BoJ podniósł stopy na konkretnym posiedzeniu.

To niecodzienna sytuacja: amerykański Departament Skarbu zwraca uwagę na nadmierną słabość jena i jednocześnie wskazuje na korzyści z dalszej normalizacji polityki BoJ. Nie jest to formalne żądanie podwyżki stóp, lecz wyraźny sygnał, że Waszyngton postrzega zbyt słabego jena jako potencjalne źródło nierównowagi i nadmiernej zmienności. Publikacja raportu zbiegła się z osłabieniem jena do 40-letniego minimum, gdy notowania USD/JPY utrzymywały się w rejonie 162,50-163,90.

Dane inflacyjne: BoJ ma alibi, by poczekać

Piątkowe dane GUS-owskiego odpowiednika w Tokio pokazały mieszany obraz, który paradoksalnie ułatwia Bankowi Japonii utrzymanie stóp bez ruchu w przyszłym tygodniu:

• CPI ogółem w czerwcu wzrosło o 1,7 proc. rok do roku (zgodnie z prognozą, po 1,5 proc. w maju),
• inflacja bazowa (bez świeżej żywności) przyspieszyła do 1,6 proc. z 1,4 proc.,
• wskaźnik inflacji po wyłączeniu świeżej żywności i energii, często określany w komentarzach rynkowych jako core-core, wyhamował do 1,7 proc. – najniższego tempa od sierpnia 2022 r. (konsensus: 2,0 proc.)

Dane dają BoJ argument za pozostawieniem stopy bez zmian bezpośrednio po czerwcowej podwyżce. Wszystkie trzy przytoczone miary inflacji znajdują się obecnie poniżej 2 proc., czyli poziomu odpowiadającego celowi stabilności cen BoJ. Jednocześnie szybsze przenoszenie kosztów energii i wzrost oczekiwań inflacyjnych uzasadniają utrzymanie jastrzębiego nastawienia. Bank może więc pozostawić stopę na 31-letnim maksimum 1,00 proc., nie rezygnując z możliwości kolejnych podwyżek. Rynek i ekonomiści w większości nie oczekują kolejnej podwyżki już w lipcu. W ankietach agencji Reuters dominował pogląd, że stopa może wzrosnąć do 1,25 proc. do końca roku, przy czym październik był wskazywany jako jeden z możliwych terminów. Osobny raport sugerował, że BoJ może w lipcowym Outlook Report podnieść prognozę wzrostu.

„Szok kosztowy szybszy niż po Ukrainie”

Piątkowa biała księga Cabinet Office dostarcza jednak argumentów drugiej stronie sporu. Rząd ostrzega, że japońskie firmy przenoszą wzrost kosztów związanych z konfliktem na Bliskim Wschodzie szybciej niż w 2022 roku po wybuchu wojny w Ukrainie. Oczekiwania inflacyjne przedsiębiorstw i gospodarstw domowych przyspieszają – co, jak zauważa dokument, potwierdza tezę BoJ o utrwalaniu się presji cenowej po dekadach deflacji.

Potwierdzają to lipcowe wstępne wskaźniki PMI od S&P Global. Indeks composite wzrósł do 53,1 z 52,8, osiągając pięciomiesięczne maksimum. Główny indeks Manufacturing PMI wyniósł 54,7, natomiast jego subindeks produkcji wzrósł do 56,1, sygnalizując najszybszy wzrost produkcji przemysłowej od lutego 2014 r. Kluczowa dla polityki pieniężnej jest jednak inflacja cen usług na wyjściu: firmy usługowe podnoszą stawki w najszybszym tempie od ponad 12 lat, próbując bronić marż nadgryzionych wojennymi kosztami energii i surowców.

Białą księgę przygotował Cabinet Office, nadzorowany w tym zakresie przez Minoru Kiuchiego, ministra stanu ds. polityki gospodarczej i fiskalnej, uznawanego za sceptyka podwyżek – co dodaje tylko pikanterii. Nawet obóz gołębi w administracji Takaichi przyznaje więc, że przenoszenie kosztów przybiera skalę większą niż podczas poprzedniego szoku energetycznego.

Polityczny cień Takaichi

Prawdziwy problem dla jena leży jednak poza salą obrad BoJ. Jednym z czynników obciążających jena są obawy, że gabinet Sanae Takaichi – pierwszej kobiety na stanowisku premiera Japonii, politycznie związanej z dziedzictwem Shinzo Abe i opowiadającej się za ekspansywną polityką fiskalną – może wywierać presję na BoJ, aby nie podnosił stóp zbyt szybko. Nie jest to jednak jedyna przyczyna słabości waluty: znaczenie mają również nadal duża różnica stóp względem USA, wysokie ceny ropy i globalny popyt na dolara. Największy od okresu pandemii budżet dodatkowy, plany cięć podatkowych oraz publiczne wypowiedzi Takaichi, że decyzje BoJ powinny pozostawać spójne z polityką gospodarczą rządu, wzmacniają obawy części inwestorów, że polityczne otoczenie może ograniczać swobodę banku centralnego w dalszym podnoszeniu stóp.

Jednocześnie nie oznacza to formalnego podporządkowania banku centralnego rządowi. Po kontrowersjach dotyczących wcześniejszej wersji programu gospodarczego gabinet zmienił jego brzmienie, podkreślając niezależność BoJ i pozostawiając bankowi wybór konkretnych narzędzi polityki pieniężnej. Rynek wycenia zatem ryzyko presji politycznej, ale nie ma dowodu, że rząd faktycznie zablokował dalsze podwyżki.

Może to częściowo wyjaśniać, dlaczego jen pozostaje słaby mimo wcześniejszego zawężenia różnicy stóp procentowych z USA. Rezerwa Federalna obniżała stopy w 2025 r., ale jej ostatni ruch nastąpił w grudniu, a w 2026 r. utrzymywała przedział stopy funduszy federalnych na poziomie 3,50–3,75 proc. W lipcu część członków Fed wskazywała nawet na ponowne ryzyko inflacyjne związane z wysokimi cenami energii. Zawężenie różnicy stóp powinno teoretycznie ograniczać atrakcyjność finansowania transakcji carry trade w jenie, ale nie gwarantuje automatycznego umocnienia japońskiej waluty. Różnica oprocentowania względem USA nadal pozostaje znaczna, a na kurs wpływają również ceny ropy, popyt na dolara, przepływy kapitałowe oraz obawy dotyczące polityki fiskalnej. Zachowanie jena sugeruje więc, że inwestorzy wątpią w tempo dalszej normalizacji BoJ, choć nie jest to jedyny czynnik wyceniany przez rynek.

Bliski Wschód: paliwo dla presji cenowej

Osobnym, ale przenikającym całość obrazu wątkiem jest wojna amerykańsko-izraelska z Iranem. Napięcia wokół Cieśniny Ormuz, groźby prezydenta Donalda Trumpa o nowych uderzeniach i odrzucenie amerykańskiej propozycji zawieszenia broni przez Teheran doprowadziły w ostatnich tygodniach do wyraźnego skoku cen ropy naftowej. Dla Japonii – kraju importującego niemal całą zużywaną ropę i znaczną część pozostałych paliw kopalnych – jest to podwójne obciążenie. Droższa energia napędza inflację kosztową i może pogarszać saldo handlu towarami, wywierając presję na jena. Wpływ ten częściowo równoważą jednak znaczne dochody Japonii z aktywów zagranicznych, dzięki którym kraj może utrzymywać nadwyżkę rachunku bieżącego mimo deficytu handlowego.

Co dalej: scenariusze na 30-31 lipca

Bazowy konsensus zakłada, że BoJ w przyszłym tygodniu utrzyma stopy na 1,00 proc., opublikuje nowe kwartalne projekcje, prawdopodobnie podniesie prognozę wzrostu i utrzyma ostrzeżenie przed ryzykiem przestrzelenia celu inflacyjnego. Kluczowa będzie retoryka konferencji prasowej gubernatora Kazuo Uedy – każde jastrzębie sformułowanie może dziś zdziałać dla jena więcej niż faktyczna podwyżka.

Kolejna interwencja pozostaje realna, mimo że wiosną 2026 r. Japonia wydała rekordowe 11,7 bln jenów na obronę waluty, a efekt tej operacji okazał się nietrwały. Historia pokazuje, że interwencje z 2022 i 2024 r. potrafiły wywoływać gwałtowne, kilkuprocentowe umocnienie jena, ale ich trwały wpływ był ograniczony, jeśli nie wspierała ich zmiana oczekiwań dotyczących polityki pieniężnej, rentowności obligacji lub globalnego kursu dolara. Niektóre z tych operacji zbiegły się z dłuższym odwróceniem trendu, dlatego nie można przypisać ich efektu wyłącznie kilku kolejnym dniom notowań. Bez wsparcia ze strony fundamentów i oczekiwań dotyczących polityki pieniężnej interwencja może przede wszystkim kupić władzom czas, zamiast trwale odwrócić trend.

Wnioski dla inwestorów

Dla inwestora obraz jest złożony, ale czytelny. Ryzyko interwencji na parze USD/JPY jest realne i asymetryczne – krótkie pozycje w jenie w rejonie 40-letnich minimów są narażone na gwałtowny short-covering. Doświadczenia z wcześniejszych interwencji pokazują, że w skrajnym scenariuszu ruch może sięgać kilku procent w ciągu jednej sesji, choć jego skala i trwałość są trudne do przewidzenia.

Japońskie akcje, w tym część eksporterów, pozostawały pod presją mimo słabego jena. Nikkei tracił w piątek ponad 2 proc., przy czym do spadku przyczyniały się zarówno geopolityczny tryb risk-off, jak i wyprzedaż spółek technologicznych związana z obawami o skalę wydatków na sztuczną inteligencję. Ruchu nie można przypisać wyłącznie sytuacji na Bliskim Wschodzie ani krajowym danym makroekonomicznym. Jeśli więc BoJ w przyszłym tygodniu podniesie prognozy inflacji i utrzyma jastrzębi ton, jen może odzyskać część strat nawet bez oficjalnej interwencji – szczególnie jeśli równolegle Fed złagodzi obecną retorykę dotyczącą ryzyka inflacyjnego.

Rynek wchodzi w ostatni tydzień lipca przy rosnącym ryzyku gwałtownej korekty: albo słabość jena skłoni Tokio do interwencji, albo inwestorzy sprawdzą, jak daleko władze pozwolą przesunąć się kursowi bez bezpośredniego działania.

Źródła: Bank of Japan, Statistics Bureau of Japan, S&P Global, Cabinet Office, Reuters