Czy cokolwiek jest w stanie spowolnić trend spadkowy dolara?

Trend osłabiania dolara amerykańskiego przyspieszył pod koniec ubiegłego tygodnia, obejmując nawet waluty procykliczne. John J. Hardy, główny strateg makroekonomiczny w Saxo przygląda się czynnikom stojącym za osłabieniem USD i zastanawia się, czy istnieją jakiekolwiek przesłanki mogące spowolnić dalszy spadek wartości dolara.

Na początek krótka uwaga na temat „wyjątków” od ceł nałożonych przez administrację Trumpa na Chiny, które mają na celu wsparcie kluczowych amerykańskich firm (zwłaszcza Apple) oraz uniknięcie niedoborów i wzrostu cen kluczowych produktów konsumpcyjnych w USA (smartfonów, laptopów i chipów). Informacja ta została przyjęta przez rynki z nową falą optymizmu – i to nie bez powodu – ponieważ cła na poziomie 145% na wszystkie importowane towary mogłyby wpędzić Apple i inne firmy w poważne trudności. Oczywiście, kryzys został chwilowo zażegnany, ale proces oddzielania się gospodarek USA i Chin będzie się pogłębiać. W związku z tym, wkrótce możemy przyjąć postawę „czekaj i obserwuj” wobec ogólnej sytuacji na rynkach i ryzyka globalnego.

Niska płynność była widoczna w ubiegłym tygodniu na wszystkich rynkach, zarówno na światowych giełdach, obligacjach skarbowych USA, jak i na rynku walutowym. Można to było zaobserwować w gwałtownych wzrostach i spadkach kursu EURUSD w piątek, który wzrósł do 1,1383 podczas sesji azjatyckiej po wcześniejszym zejściu poniżej 1,1000 dzień wcześniej i zamknięciu sesji nowojorskiej w okolicach 1,1200. Następnie nastąpił spadek do 1,1250, ponowny rajd do 1,1473 i korekta poniżej 1,1300, a w poniedziałek kurs ponownie przekroczył poziom 1,1400. Również AUDUSD zanotował wyjątkowo zmienny tydzień – para spadła poniżej poziomu 0,6000 po raz pierwszy od 2020 roku, po czym całkowicie odrobiła straty wywołane gwałtowną wyprzedażą na rynkach ryzykownych, które były związane z cłami odwetowymi ogłoszonymi przez Trumpa 2 kwietnia.

Wykres: AUDUSD

Połączenie ceł ogłoszonych przez administrację Trumpa na kluczowe kategorie chińskiego importu oraz pozytywnej reakcji rynków ryzykownych przyczyniło się do osłabienia dolara amerykańskiego względem większości walut, w tym także wobec dolara australijskiego. Para AUDUSD zdołała całkowicie odrobić gwałtowny spadek zapoczątkowany ogłoszeniem ceł odwetowych przez Trumpa z 3 kwietnia.

John Hardy uważa, że zanim jednak nadamy temu ruchowi większe znaczenie, warto spojrzeć na dolara australijskiego w szerszym kontekście – pozostaje on najsłabszą walutą G10 (poza USD), co wynika z utrzymujących się obaw o perspektywy chińskiej gospodarki i tamtejszej waluty. Kurs USDCNH pozostaje stosunkowo stabilny mimo silnego osłabienia dolara, co można odczytywać jako cichą presję na dewaluację juana – czynnik negatywnie oddziałujący na AUD. Trudno oczekiwać większego umocnienia AUDUSD, o ile nie nastąpi wzrost cen głównych surowców eksportowych Australii lub Chiny nie wykażą bardziej zdecydowanego wsparcia dla swojej waluty. Z technicznego punktu widzenia, kluczowy opór znajduje się w rejonie 0,6400, a powrót do trendu wzrostowego z wrześniowego szczytu w 2024 roku na 0,6940 wymagałby silnego impulsu i pokonania istotnych barier.

Częścią narracji – ale i rzeczywistości – stojącej za osłabieniem dolara amerykańskiego jest przekonanie, że wrogie działania taryfowe Trumpa oraz inne jego polityczne decyzje, w połączeniu z destabilizującą polityką fiskalną zwiększającą ryzyko recesji w USA, skłaniają uczestników rynku do ponownej oceny nadmiernej ekspozycji portfeli na amerykańskie akcje i obligacje skarbowe. Z jednej strony spadki rentowności obligacji USA oraz samego dolara mają sens, jeśli globalni zarządcy funduszy i inwestorzy – a może i banki centralne – wycofują się z amerykańskich aktywów i repatriują kapitał. Z drugiej strony warto zadać sobie pytanie, czy nie mamy do czynienia także z innymi czynnikami – szczególnie w kontekście wspomnianej wcześniej ograniczonej płynności rynkowej.

Z reguły, gdy zmienność rynkowa gwałtownie rośnie, pierwszym krokiem, jaki podejmują inwestorzy wykorzystujący dźwignię finansową, w odpowiedzi na wezwania do uzupełnienia depozytów zabezpieczających, jest sprzedaż najbardziej płynnych aktywów. Wiedzą oni bowiem, że sprzedaż bardziej ryzykownych pozycji przy ograniczonej płynności oznaczałaby znacząco gorsze ceny transakcyjne. Najbardziej płynnym aktywem na świecie pozostają obligacje skarbowe USA – dlatego gdy obserwujemy tak silne wahania cen, jak w ubiegłym tygodniu, może to być oznaka panicznego poszukiwania płynności, a nie odzwierciedlenie zmiany w fundamentalnej wycenie rynku długu USA. To zupełnie inna narracja niż ta o „wycofaniu się z amerykańskich aktywów” czy utracie zaufania do trajektorii deficytu fiskalnego USA i długoterminowej stabilności zadłużenia publicznego. Choć oczywiście – kto wie – być może to właśnie kombinacja wszystkich tych czynników spowodowała spadek wartości USD.

Jedno jest pewne – destabilizacja na rynku amerykańskich obligacji skarbowych jest nie do zaakceptowania i z dużym prawdopodobieństwem skłoni Fed oraz Departament Skarbu USA do działań mających na celu przywrócenie porządku. Niektórzy analitycy sugerują, że może to oznaczać rozszerzenie bilansu Fed, m.in. poprzez wsparcie funduszy hedgingowych zaangażowanych w transakcje arbitrażowe na rynku obligacji, a także zwiększenie zdolności banków komercyjnych do absorpcji obligacji skarbowych. W oczach rynku, każde tego typu działanie Fed zapewniające płynność mogłoby być kolejnym czynnikiem osłabiającym USD.

Z drugiej strony, obecna sytuacja geopolityczna może sprawić, że ewentualna pomoc przybierze zupełnie inną formę niż w poprzednich cyklach. Czy tym razem zapewnianie globalnej płynności w USD może zostać obwarowane dodatkowymi warunkami politycznymi? Trudno powiedzieć. Jeśli jednak ostatnie złagodzenie retoryki Trumpa w kwestii ceł przyczyni się do poprawy płynności rynkowej, uspokojenia rynku obligacji i spadku rentowności, dolar amerykański może znaleźć krótkoterminowe wsparcie wobec walut ostatnio uważanych za bezpieczne, takich jak euro, frank szwajcarski czy jen – nawet jeśli długoterminowo nadal trend dla USD będzie spadkowy.

Patrząc na główne waluty, warto zastanowić się, czy euro i frank szwajcarski będą w stanie utrzymać tempo umacniania się względem dolara amerykańskiego w krótkim okresie, biorąc pod uwagę, że ich umocnienie już teraz pogarsza perspektywy dla rynków europejskich, a ostateczna skala ceł ogłoszonych przez Trumpa pozostaje nieznana. Czy nadszedł czas, aby EBC przyjął bardziej ostrożne podejście w tym tygodniu?

Jacob Falkencrone, główny strateg inwestycyjny w Saxo w prognozach Saxo na II kwartał 2025 roku podkreśla, że dywersyfikacja portfela inwestycyjnego to najlepsza forma obrony w obliczu utrzymującej się zmienności rynkowej. Wczorajsze „łatwe zyski” ustąpiły miejsca bardziej wymagającemu, ale wciąż bogatemu w możliwości krajobrazowi inwestycyjnemu. Dywersyfikacja to nie tylko akcje. Wysokiej jakości stały dochód – taki jak obligacje rządowe, powiązane z inflacją oraz z ratingiem inwestycyjnym – odgrywają kluczową rolę w portfelach inwestycyjnych w okresach podwyższonej zmienności. W obliczu rosnącego ryzyka recesji, alokacja w obligacje staje się niezbędna do ograniczenia zmienności portfela, ochrony kapitału i zapewnienia niezawodnych zwrotów- zwłaszcza w przypadku pogorszenia się warunków gospodarczych. Obligacje działają jako siła stabilizująca, kompensując straty z akcji podczas spadków koniunktury i umożliwiając inwestorom utrzymanie ekspozycji zamiast reagowania paniczną sprzedażą podczas niestabilnych wahań rynkowych.

Ten tydzień pod względem ryzyka zdarzeń:

John Hardy zauważa, że poza nieustannym napływem informacji od administracji Trumpa na temat ceł i potencjalnej reakcji Chin, w tym tygodniu czeka nas kilka istotnych wydarzeń makroekonomicznych, w tym najnowsze dane dotyczące brytyjskiego rynku pracy i wynagrodzeń, a także kwietniowy indeks nastrojów ekonomicznych ZEW z Niemiec.

W środę opublikowane zostaną marcowe dane o inflacji CPI w Wielkiej Brytanii, sprzedaży detalicznej z USA oraz odbędzie się posiedzenie Banku Kanady. W tym ostatnim przypadku oczekiwania rynkowe są niewielkie – Kanada odetchnęła z ulgą po tym, jak nie została objęta kolejną falą ceł przez administrację Trumpa. Więcej emocji budzą zbliżające się wybory federalne, zaplanowane na 28 kwietnia. Uwagę inwestorów przyciąga rosnące poparcie dla liberała Marka Carney’a, który – według sondaży – ma szansę na zdecydowane zwycięstwo. Jego popularność napędza m.in. silna reakcja na protekcjonistyczną retorykę Trumpa i twarde stanowisko wobec polityki handlowej USA.

W czwartek odbędzie się posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego, podczas którego Christine Lagarde i jej zespół prawdopodobnie przyjmą bardziej ostrożną i gołębią postawę w ocenie perspektyw gospodarczych. Przemawia za tym m.in. umacniające się euro, pogarszające się nastroje na rynkach aktywów oraz ryzyka wynikające z polityki handlowej USA. Rynek z 95% prawdopodobieństwem wycenia obniżkę stóp procentowych o 25 punktów bazowych już na tym posiedzeniu. Dodatkowo, prawdopodobieństwo kolejnej obniżki w czerwcu przekracza 70%, a łącznie do końca roku są prognozowane ponad trzy cięcia stóp.

W piątek będą znane dane o wskaźniku inflacji CPI Japonii za marzec. Wzbudzają one jednak obecnie mniejsze emocje, ponieważ uwaga inwestorów skupia się głównie na stabilności globalnych rynków oraz sygnałach płynących z rozmów handlowych pomiędzy USA a Japonią. Przebieg tych negocjacji może być wzorcem, który Stany Zjednoczone będą próbowały narzucać również innym partnerom handlowym.

Ewolucja trendów i siła walut na rynku FX G10 i CNH

Uwaga: Jeśli nie jesteś zaznajomiony z tablicą FX, możesz obejrzeć wideo, aby zrozumieć jej działanie i zastosowanie.

Słabymi walutami pozostają: dolar amerykański i chiński juan, a także dolar australijski-ponieważ rynek postrzega Australię jako gospodarkę satelicką Chin. John Hardy zaznacza, że fakt, iż CNH wykazuje słabszy trend niż dolar amerykański, nie oznacza, że CNH spada w stosunku do dolara. Oznacza to jedynie, że CNH jest ogólnie bardzo słaby, a siła tego odczytu wynika z tempa ruchu względem historycznej zmienności. Po stronie silnych walut, CHF nadal wyróżnia się na tle reszty rynku FX – Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) prawdopodobnie chciałby zrobić znacznie więcej w tej sprawie, ale na przeszkodzi stoi polityka Trumpa.

Tabela: Nowa tablica wyników trendów FX dla poszczególnych par walutowych

Długotrwały trend spadkowy na parze EURSEK zakończy się, o ile nie nastąpi powrót silnego SEK. Prawdopodobnie odzwierciedla to większe niż wcześniej zakładano zaniepokojenie perspektywami krótkookresowego wzrostu gospodarczego w Europie.

NZDUSD wprowadza pewne zamieszanie z wynikiem trendu na poziomie +4,3. Trend jednak pozostaje oficjalnie spadkowy. Dzieje się tak dlatego, że trend oparty jest na wykładniczych średnich kroczących, które reagują znacznie wolniej, natomiast wskaźnik trendu uwzględnia najnowszą cenę względem średnich kroczących. Od 2 kwietnia obserwujemy duże wahania cenowe we wszystkich parach z USD.

O Autorze

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych, Saxo Bank. Dołączył do grupy Saxo Bank w 2002 r.. Koncentruje się na dostarczaniu strategii i analiz na rynku walutowym zgodnie z podstawami tematów makroekonomicznych i zmianami technicznymi. Hardy zdobył kilka wyróżnień za swoją pracę i został uznany za najbardziej skutecznego 12-miesięcznego prognozodawcę w 2015 r. wśród ponad 30 stałych współpracowników FX Week. Jego kolumna dotycząca rynku walutowego jest często cytowana, a on jest stałym gościem i komentatorem w telewizji, w tym CNBC i Bloomberg.