Navinder Sarao: samotny trader, który pomógł wywołać Flash Crash

Navinder Sarao nie wyglądał jak człowiek, który może wstrząsnąć Wall Street. Samotny trader z londyńskiego Hounslow zarabiał dziesiątki milionów dolarów z małego pokoju w domu rodziców, siedząc przed komputerem w dresach i otoczony pamiątkami związanymi z Leo Messim. Przez lata pokonywał algorytmy HFT ich własną bronią, aż pewnego dnia jego strategia wymknęła się spod kontroli i została powiązana z Flash Crash – błyskawicznym krachem, który 6 maja 2010 roku na chwilę sparaliżował Wall Street.

Z tego artykułu dowiesz się:

• Jak samotny trader z Aspergerem stworzył zabójczo skuteczną strategię.
• Jak fikcyjne zlecenia doprowadziły do Flash Crash z maja 2010.
• Dlaczego algorytmy HFT okazały się niezwykle podatne na manipulację.
• Jak wyglądało codzienne życie ascetycznego tradera.
• W jaki sposób trader stracił prawie cały majątek na oszustwach finansowych.

Kim jest Navindera Singha Sarao?

6 maja 2010 roku przeszedł do historii rynków kapitałowych i samej amerykańskiej giełdy. To był moment, w którym cyfrowe serce nowojorskiej NYSE na chwilę przestało bić. W ciągu zaledwie kilkunastu minut z jankeskiego parkietu wyparował blisko 1 bln USD. Tak – bilion dolarów. Indeks Dow Jones Industrial Average zanotował wówczas jeden z najgwałtowniejszych i najbardziej zdumiewających spadków w swojej historii, tracąc niemal 1 000 punktów, czyli około 9% swojej wartości, w dosłownie mgnieniu oka. Panika była całkowita, a zautomatyzowane systemy transakcyjne wymknęły się spod kontroli. Zdezorientowani inwestorzy bezradnie obserwowali, jak akcje renomowanych spółek tracą znaczną część wartości w mgnieniu oka. Co chyba jeszcze dziwniejsze, odbicie przyszło szybko i było równie dynamiczne, co ten błyskawiczny krach.

Ta nagła zapaść, ochrzczona mianem „Flash Crash”, przez lata była przedmiotem intensywnych badań, sporów regulacyjnych i teorii spiskowych. Kiedy w kwietniu 2015 roku brytyjskie służby, działając na wniosek Departamentu Sprawiedliwości USA, aresztowały 36-letniego Navindera Singha Sarao, świat finansów zamarł w niedowierzaniu. Okazało się, że człowiek określany przez prasę jako Ogar z Hounslow rzucił wyzwanie potężnym instytucjom finansowym, operując z małego pokoiku w skromnym domu swoich rodziców na przedmieściach Londynu i stąd wzięło się całe giełdowe zamieszanie z 6 maja 2010 roku.

Niewiarygodne? Ale prawdziwe. Warto poznać tę historię.

Dynamiczne budowanie warstw

Navinder Singh Sarao nie był hakerem. Nie był twórcą złośliwego oprogramowania. Był samoukiem który dostrzegł i wykorzystał asymetrię informacyjną oraz słabości rynku finansowego. Spekulował na giełdzie, a jego ulubionym instrumentem były kontrakty terminowe E-mini S&P 500, notowane na platformie Globex należącej do Chicago Mercantile Exchange (CME). Kontrakty te to jedne z najbardziej płynnych i powszechnie handlowanych instrumentów pochodnych na świecie.

W miarę jak rynek giełdowy stawał się coraz bardziej zdominowany przez systemy handlu wysokich częstotliwości (High-Frequency Trading – HFT), algorytmy działały w sposób coraz bardziej schematyczny i przewidywalny. Sarao zmodyfikował dostępne na rynku oprogramowanie do tradingu, tworząc własny zautomatyzowany system generowania zleceń. Kluczową rolę w tym procesie odegrała firma Edge Financial Technologies z siedzibą w Chicago, zarządzana przez Jitesha Thakkara, od której Sarao zamówił niestandardowe funkcje, które mógł wprowadzać do gotowego oprogramowania.

Sarao sformułował bardzo precyzyjne wymagania, które przekazał programistom Edge Financial Technologies. Chciał narzędzia umożliwiającego masowe umieszczanie zleceń na różnych poziomach cenowych za pomocą jednego kliknięcia. Chciał funkcji, która automatycznie anulowała zlecenia w sytuacji, gdy cena rynkowa zbliżała się niebezpiecznie blisko poziomu otwarcia pozycji. Chciał także funkcji realizującej automatyczne wycofanie zlecenia, jeżeli pod nim w arkuszu nie znajdowała się określona, minimalna liczba innych zleceń.

Te wszystkie narzędzia Sarao wykorzystał do stworzenia strategii polegającej na tzw. dynamicznym budowaniu warstw (dynamic layering). Sarao umieszczał w arkuszu zleceń potężne, fikcyjne zlecenia sprzedaży tuż powyżej aktualnej ceny rynkowej – zazwyczaj trzy lub cztery ticki powyżej najlepszej oferty kupna. Gdy cena poruszała się, jego algorytm automatycznie dostosowywał poziomy tych fikcyjnych zleceń, tak aby pozostawały one widoczne dla innych uczestników rynku, ale jednocześnie były zabezpieczone przed faktycznym wykonaniem.

Wpływ tych fikcyjnych zleceń na rynek był dewastujący. Algorytmy HFT oraz inni traderzy, analizując arkusz zleceń, widzieli gigantyczny przyrost zleceń. Oszukańcze pozycje Sarao stanowiły momentami od 20% do 29% wszystkich widocznych zleceń sprzedaży na rynku E-mini S&P 500. Zakładając nieuchronny spadek cen, systemy HFT zaczynały masowo i agresywnie sprzedawać kontrakty, co wywoływało reakcję łańcuchową i gwałtowną przecenę. W tym momencie Sarao aktywował swoje rzeczywiste, zamierzone zlecenia kupna po sztucznie zaniżonych cenach. Gdy tylko jego transakcje kupna zostały sfinalizowane, natychmiast anulował wszystkie fikcyjne zlecenia sprzedaży, co usuwało presję. Rynek odbijał, a Sarao zamykał swoje pozycje z ogromnym zyskiem.

W toku śledztwa Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ustaliła, że Sarao stosował również inne techniki, takie jak wysyłanie zleceń o specyficznych wolumenach (np. pakiety po 188 lub 289 kontraktów) oraz „błyskanie” (flashing) zleceniami o wolumenie 2 000 kontraktów po jednej stronie rynku, aby wywołać fałszywe poczucie głębokości i płynności rynku i ułatwić sobie realizację realnych transakcji po drugiej stronie. Analiza ponad 400 sesji wykazała, że Sarao stosował technikę dynamicznego usypywania warstw w aż 63% badanych dni.

Anatomia błyskawicznego krachu

Tak więc Sarao działał sobie w ten zmyślny sposób, aż przyszedł 6 maja 2010 roku. To co tego dnia nastąpiło na amerykańskiej giełdzie było konsekwencją procederu trwającego od 2009 roku. Tego dnia doszło do kumulacji czynników które zamieniły rutynową manipulację w globalny kataklizm finansowy.

Od samego rana na Wall Street panowało ogromne napięcie. Inwestorzy z niepokojem obserwowali narastający kryzys zadłużenia w Grecji, a w Wielkiej Brytanii trwały właśnie wybory parlamentarne. Do południa główne indeksy akcji notowały spadki o około 4%. Płynność na giełdzie była niska. W tym niestabilnym środowisku pojawiły się dwa potężne impulsy podażowe, które zdestabilizowały system giełdowy.

O godzinie 14:32 amerykańskie towarzystwo funduszy inwestycyjnych Waddell & Reed uruchomiło swój algorytm w celu wyprzedaży gigantycznego pakietu 75 000 kontraktów E-mini S&P 500 o wartości nominalnej około 4,1 mld USD. Złożone zlecenie, choć w pełni legalne i podyktowane chęcią zabezpieczenia portfela, było realizowane niezwykle szybko, bez uwzględnienia różnego rodzaju limitów, co doprowadziło do błyskawicznego wyczerpania dostępnych ofert kupna.

Jednocześnie od godziny 11:17 Navinder Singh Sarao prowadził wyjątkowo agresywny trading, stosując swój zmodyfikowany algorytm prowadzący do budowania warstw zleceń. Wprowadził on do arkusza zlecenia typu „spoof” – czyli dokonane bez zamiaru ich faktycznej realizacji – o łącznej wartości przekraczającej 170-200 mln USD. Fikcyjne oferty sprzedaży generowane przez Sarao stanowiły ponad 20% całej widocznej podaży na rynku kontraktów E-mini S&P 500.

Połączenie realnej wyprzedaży kontraktów ze strony Waddell & Reed oraz potężnej, fikcyjnej presji podażowej wygenerowanej przez Sarao wywołało panikę wśród algorytmów HFT. Tego rodzaju systemy – zaprogramowane tak, by natychmiast reagować na zachwianie równowagi w arkuszu zleceń – zaczęły masowo sprzedawać kontrakty, a następnie odkupywać je i odsprzedawać między sobą w destrukcyjnej pętli sprzężenia zwrotnego, znanej jako efekt „gorącego ziemniaka” (hot potato effect).

Gdy zmienność przekroczyła wszelkie dopuszczalne normy, wiodące firmy HFT oraz oficjalni animatorzy rynku (market makers) podjęli decyzję o całkowitym wyłączeniu swoich systemów, co doprowadziło do natychmiastowego wyschnięcia płynności. O godzinie 14:42 nastąpiła faza zapaści. Indeks Dow Jones zaczął gwałtownie pikować, tracąc 600 punktów w zaledwie 5 minut.

W tym samym czasie ceny niektórych akcji runęły do jednego centa – jak w przypadku gigantów Accenture czy Exelon. Jednak z drugiej strony, ceny niektórych akcji wystrzeliły do absurdalnych wartości rzędu 100 000 USD. Tąpnięcie kursu Procter & Gamble o blisko -37% w 5 minut było relacjonowane na żywo w stacji CNBC, wywołując paniczne komentarze słynnego prezentera Jima Cramera, który nawoływał do natychmiastowego kupowania akcji po nierealnie niskich cenach.

Dopiero o godzinie 14:47 automatyczne mechanizmy zabezpieczające Chicago Mercantile Exchange tymczasowo wstrzymały handel kontraktami, co pozwoliło na zresetowanie pętli sprzężenia zwrotnego. Gdy handel został wznowiony, notowania dość szybko się ustabilizowały, a do godziny 15:07 rynek odrobił większość strat. Główne indeksy zamknęły dzień ze stratą, ale nie tak wielką, jak intraday low (sesyjny dołek).

W trakcie tego chaosu Sarao zdołał zarobić 879 018 USD.

Asceta z Aspergerem

Navinder Singh Sarao urodził się w listopadzie 1978 roku w Wielkiej Brytanii w rodzinie indyjskich imigrantów. Wychowywał się w Hounslow – robotniczej dzielnicy w zachodnim Londynie. Sąsiedzi opisywali jego rodzinę jako skromnych, cichych i spokojnych ludzi. Jego matka pracowała na pół etatu w aptece, a ojciec był młodym emerytem. Jako dziecko Sarao był spokojnym chłopcem, uwielbiającym grę w piłkę nożną, lecz wykazującym ponoć nikłe ambicje życiowe.

Po ukończeniu szkoły średniej, gdzie zdał egzaminy A-Level (najwyższy poziom) z matematyki i nauk ścisłych, podjął studia informatyczno-matematyczne na Brunel University. Po studiach podjął pracę w biurze maklerskim, jednak prawdziwym przełomem okazał się rok 2003, kiedy odpowiedział na ogłoszenie w dzienniku „Evening Standard” – szukano początkujących traderów do nowo otwartej firmy Futex.

W toku ośmiotygodniowego programu szkoleniowego Sarao zszokował swoich mentorów, wykazując niebywałą zdolność błyskawicznego przetwarzania danych liczbowych. Podczas gdy inni młodzi traderzy po pierwszych sukcesach rzucali się w wir luksusowego życia, Sarao całkowicie ignorował przyjemności. Przychodził do pracy w dresach. Nie chodził do pubu z kolegami. Handlował w nausznikach wygłuszających hałas. Potrafił wpatrywać się w monitor przez kilkanaście godzin bez przerwy.

Po odejściu z Futex, Sarao przeniósł swoje „centrum dowodzenia” do pokoju w domu rodziców w Hounslow. To właśnie z tego małego pomieszczenia, w którym na ścianie wisiały różowe buty piłkarskie z autografem jego idola Lionela Messiego, Sarao generował zyski przekraczające zarobki najlepszych sportowców globu.

Dopiero po jego aresztowaniu w 2015 roku świat dowiedział się, co kryło się za tymi niezwykłymi sukcesami. Wybitny specjalista z Uniwersytetu w Cambridge zdiagnozował u niego ciężki syndrom Aspergera – czyli spektrum autyzmu. W opinii psychiatrycznej przedstawionej przed sądem przez prof. Simona Barona-Cohena wskazano, że zachowanie Sarao było w pełni spójne z autyzmem.

Dla Ogara z Hounslow rynki finansowe nie były źródłem bogactwa, lecz gigantyczną grą komputerową. Spekulował z obsesyjnym zaangażowaniem – jakby był dzieckiem próbującym pobić rekord punktowy na automacie gier. Zdiagnozowany autyzm był w jego przypadku zarówno ciężkim upośledzeniem społecznym, jak i unikalnym talentem, pozwalającym mu dostrzegać wzorce i wykonywać błyskawiczne obliczenia niedostępne dla zdrowych ludzi.

Jego codzienne życie bardzo mocno kontrastowało z wielkimi zyskami, jakie osiągał. Sarao był ascetą. Jego jedynym luksusowym zakupem był używany samochód marki Volkswagen za 5 000 funtów. Podróżował pociągami wyłącznie poza godzinami szczytu, aby korzystać z tańszych biletów. Używał kuponów rabatowych na posiłki w McDonald’s. Jego pokój w Hounslow wyglądał przez lata tak samo: jak sypialnia dziecka. Wolny czas spędzał marząc o założeniu schroniska dla zwierząt.

Jak oszust został oszukany

Co jednak ciekawe, niezwykłe zdolności analityczne Sarao na niewiele zdały mu się w normalnym życiu. Gdy gasił komputer, stawał się człowiekiem skrajnie naiwnym, bezradnym i podatnym na manipulację. Stał się przez to idealnym celem dla oszustów.

Chcąc zdywersyfikować swoje gigantyczne zyski szacowane na ponad 40 mln GBP, Sarao zaufał ludziom, którzy obiecali mu bezpieczne inwestycje poza rynkiem giełdowym. I w efekcie w ciągu kilku lat stracił niemal cały swój majątek padając ofiarą trzech wysoce wyrafinowanych oszustw finansowych. Jednym z nich była klasyczna piramida Ponzi zorganizowana przez Johna Foxa, opierająca się na handlu fikcyjnymi kontraktami na wino. Fox sprzedawał „papierowe” zapasy ekskluzywnych win, finansując z pozyskanych środków swój wystawny styl życia, drogie samochody i kochanki, podczas gdy jego klienci – w tym skrajnie ufny Sarao – tracili oszczędności życia.

W efekcie, kiedy w 2015 roku amerykański wymiar sprawiedliwości nałożył na Sarao wielomilionowe kary, okazało się, że ten jest.. bankrutem, nieposiadającym realnie żadnych środków i żyjącym z brytyjskich zasiłków socjalnych w kwocie 336 GBP miesięcznie!

Litość za współpracę

Wracając jednak do wydarzeń z maja 2010 roku, trzeba przyznać, że amerykańskie organy nadzorcze SEC oraz CFTC błądziły w ciemnościach przez kilka lat, przypisując całą winę za Flash Crash wyłącznie algorytmowi funduszu Waddell & Reed. Przełom w śledztwie nastąpił dopiero dzięki zaangażowaniu anonimowego sygnalisty reprezentowanego przez amerykańską kancelarię prawną Hagens Berman. Ten niezależny analityk poświęcił setki godzin na badanie historycznych mikrodanych giełdowych CME, przekazując CFTC gotowy raport dowodzący, że gigantyczne, powtarzające się anomalie w arkuszu zleceń były celowym dziełem jednego tradera.

21 kwietnia 2015 roku, na wniosek amerykańskiego Departamentu Sprawiedliwości, Sarao został aresztowany w swoim domu w Hounslow. Amerykański prokurator postawił mu 22 zarzuty karne, obejmujące oszustwa giełdowe, manipulacje cenami towarów i spoofing, za co teoretycznie groziła mu kara do 380 lat pozbawienia wolności. Pierwsze cztery miesiące Sarao spędził w rygorystycznym brytyjskim więzieniu Wandsworth, gdyż nałożony na jego aktywa międzynarodowy nakaz zamrożenia uniemożliwił mu wpłacenie kaucji. Dla człowieka z głębokim autyzmem pobyt w więzieniu był traumą, generującą skrajne przebodźcowanie sensoryczne, bezsenność i stany depresyjne, które doprowadziły go do prób samobójczych…

Ostatecznie, w sierpniu 2015 roku, sąd wyznaczył kaucję w wysokości 50 000 funtów, zakazując mu opuszczania obszaru wyznaczonego i nakładając całkowity zakaz korzystania z internetu do celów inwestycyjnych. W listopadzie 2016 roku Sarao został poddany ekstradycji do Stanów Zjednoczonych, gdzie przed sądem federalnym w Chicago przyznał się do jednego zarzutu oszustwa internetowego oraz jednego zarzutu spoofingu.

Zamiast surowego wyroku więzienia, sprawa zakończyła się… bezprecedensowym aktem łaski ze strony amerykańskich prokuratorów. Departament Sprawiedliwości zawnioskował o nadzwyczajne złagodzenie kary, motywując to unikalną i niezwykle wartościową współpracą, jaką Sarao podjął z rządem federalnym. Przez kolejne lata Sarao spędzał długie godziny analizując dla agentów FBI i CFTC skomplikowane schematy manipulacyjne stosowane przez różne podmioty na rynkach terminowych. Jego spostrzeżenia pomogły amerykańskim organom ścigania wdrożyć nowoczesne algorytmy detekcji spoofingu i doprowadziły do oskarżenia wielu nieuczciwych graczy rynkowych.

Ostatecznie, 28 stycznia 2020 roku sąd Północnego Okręgu Illinois skazał Navindera Singha Sarao na karę 4 miesięcy więzienia, ale na jej poczet zaliczył okres spędzony w więzieniu na Wyspach Brytyjskich. Ponadto, Sarao został skazany na jeden rok aresztu domowego w domu jego rodziców w Hounslow. Szczegóły dotyczące wyroku i ugody z rządem USA są szerzej opisane w oficjalnym oświadczeniu Departamentu Sprawiedliwości USA.

Wnioski dla inwestorów z historii Ogara z Hounslow

Sprawa Navindera Singha Sarao i wydarzenia z 6 maja 2010 roku stanowią jedno z najważniejszych źródeł wiedzy o strukturze współczesnych cyfrowych rynków finansowych. Analizując ten incydent z perspektywy czasu, inwestorzy giełdowi mogą wyciągnąć 3 kluczowe, pragmatyczne wnioski.

1. Po pierwsze, teoria zakłada, że arkusz zleceń odzwierciedla realne intencje zakupowe i sprzedażowe uczestników rynku. Praktyka spoofingu i strategia Sarao obnażyła fałsz tego założenia. Większość zleceń widocznych na ekranach komputerów to tzw. płynność widmowa (phantom liquidity). Są to pozycje generowane przez algorytmy, które nie mają na celu doprowadzenia do transakcji, a jedynie wywarcie presji psychologicznej na innych uczestnikach rynku. To oznacza, że Inwestorzy indywidualni i instytucjonalni muszą pamiętać, że wolumen widoczny w arkuszu na poziomach oddalonych od aktualnej ceny rynkowej może zniknąć w milisekundę. Opieranie decyzji o wejściu na rynek wyłącznie na podstawie analizy głębokości arkusza niesie za sobą ogromne ryzyko zajęcia pozycji w oparciu o zmanipulowane dane.
2. Po drugie, okazało się, że najbardziej podatnym na manipulacje elementem rynkowej układanki nie byli ludzie, lecz algorytmy HFT. Twórcy systemów automatycznych zaprogramowali je tak, by reagowały na zachwianie równowagi popytu i podaży. Sarao wykorzystał tę logikę przeciwko nim – karmił maszyny fałszywymi danymi, zmuszając je do panicznej wyprzedaży. Dla inwestorów płynie stąd wniosek, że automatyzacja giełd zwiększa ryzyko wystąpienia nagłych, niewytłumaczalnych krachów. I należy się na to przygotować.
3. Po trzecie, przebieg Flash Crash z 6 maja 2010 roku doskonale ilustruje, jak tragiczne w skutkach może być stosowanie zleceń typu PKC – czyli po cenie rynkowej. Kiedy animatorzy giełdowi wyłączyli swoje serwery, arkusz zleceń opustoszał. Zlecenia sprzedaży PKC były realizowane po absurdalnych cenach, ponieważ w arkuszu nie było innych ofert kupna. Inwestorzy chroniący swój kapitał powinni w miarę możliwości unikać zleceń PKC, a już na pewno nie stosować ich w momentach paniki rynkowej.

Historia Navindera Singha Sarao to nie tylko niesamowita opowieść o genialnym i aspołecznym traderze, który rzucił wyzwanie finansowej elicie z Wall Street. To przede wszystkim studium przypadku obnażające strukturalne wady zautomatyzowanego rynku giełdowego. I inwestorzy powinni wyciągnąć z niej wnioski.