Realne stopy wciąż mogą wspierać USD. Paradoksalnie dzięki spadkowi cen ropy i oczekiwań inflacyjnych

Spadek cen ropy i niższe oczekiwania inflacyjne teoretycznie powinny sprzyjać osłabieniu dolara. Rynek dostał bowiem potencjalną informację, że część presji cenowej może słabnąć, zwłaszcza tej związanej z energią. Mimo to amerykańska waluta nie znalazła się pod większą presją. Powodem może być zachowanie realnych stóp procentowych w USA, które nadal pozostają wysoko, a w ostatnich tygodniach nawet wzrosły.

Ten układ może wydawać się sprzeczny tylko na pierwszy rzut oka. Tańsza ropa pomaga inflacji CPI, ale nie rozwiązuje automatycznie problemu inflacji bazowej. Dla Fed ważniejsze mogą być usługi, płace, czynsze i konsumpcja, a nie sam spadek ceny surowca zwłaszcza, że ceny benzyny spadają na razie o wiele wolniej. Jeżeli bank centralny nadal będzie ostrożny, a nominalne rentowności obligacji nie zaczną wyraźniej spadać, dolar może utrzymać wsparcie ze strony relatywnie wysokich realnych stóp.

Breakeveny spadają, ale to nie wystarcza

Rynek wyraźnie zdjął część premii inflacyjnej. Widać to po breakevenach, czyli rynkowej mierze oczekiwanej inflacji. W cztery tygodnie do 26 czerwca 2026 r. 10-letni breakeven spadł o 18 pb, a w osiem tygodni o 28 pb. To na razie pokazuje, że inwestorzy zaczęli wyceniać niższą przyszłą inflację.

Problem polega jednak na tym, że nominalna rentowność amerykańskiej 10-latki nie spadła w podobnej skali. W czterotygodniowym oknie obniżyła się tylko o 5 pb, a w ośmiotygodniowym praktycznie się nie zmieniła. W efekcie 10-letnia realna rentowność wzrosła odpowiednio o 12 pb i 28 pb w skali 4 i 8 tygodni.

To może być klucz do zachowania dolara. Jeżeli oczekiwania inflacyjne spadają szybciej niż nominalne rentowności, realny koszt pieniądza rośnie, a wyższe realne stopy w USA mogą nadal działać na korzyść dolara.

Tańsza ropa nie zamyka tematu Fedu

Spadek cen ropy może pomóc w kolejnych odczytach inflacji, ale raczej nie wystarczy, by rynek jednoznacznie przeszedł do wyceny łagodniejszego Fedu. Energia wpływa głównie na szeroką inflację, natomiast Fed może bardziej koncentrować się na inflacji bazowej.

W tym kontekście ważne pozostają dane o core PCE, usługach i konsumpcji. Jeżeli będą pokazywać wolniejsze schodzenie presji cenowej, Fed może utrzymać ostrożny przekaz. To z kolei mogłoby ograniczać spadek nominalnych rentowności i podtrzymywać wysokie realne stopy. Do tego dochodzą pozytywne zaskoczenia w danych makro z USA, gdzie indeks zaskoczeń wzrósł do poziomów najwyższych od trzech lat. To pokazuje, że amerykańska gospodarka była w lepszej formie niż sądzono, a to może wymagać przynajmniej utrzymania stóp procentowych bez zmian).

Dolar nadal ma argument

W takim otoczeniu mocniejszy dolar nie musi być zaskoczeniem. Jeżeli USA utrzymują wyższe realne stopy, a Fed nie sygnalizuje szybkiego zwrotu, USD może pozostawać relatywnie mocny. Nie musi to oznaczać początku nowej, gwałtownej fali aprecjacji, ale może wystarczyć do utrzymania dolara na podwyższonych poziomach.

W ostatnich ośmiu tygodniach szeroki nominalny indeks dolara wzrósł o 1,7 proc. To nie jest ruch skrajny, zwłaszcza na tle zachowania złota, które w tym samym czasie straciło 11,9 proc. Można więc założyć, że złoto zdyskontowało już dużą część scenariusza wyższych realnych stóp, podczas gdy dolar nadal może mieć pewną przestrzeń do relatywnej siły.

W czterotygodniowym oknie reakcja była bardziej defensywna. S&P 500 spadł o 3,0 proc., dolar zyskał 1,3 proc., a złoto straciło 10,6 proc. W dłuższym, ośmiotygodniowym ujęciu obraz jest bardziej mieszany, bo S&P 500 pozostaje wyżej o 1,7 proc. To może pokazywać, że nie mamy do czynienia z klasycznym risk-off, lecz raczej z selektywną reakcją aktywów na wzrost realnych rentowności.

Złoto reaguje najszybciej

Najmocniej na obecny układ zareagowało złoto. Wzrost realnych stóp zwykle nie sprzyja kruszcowi, ponieważ rośnie alternatywny koszt trzymania aktywa, które nie płaci odsetek. Do tego dochodzi mocniejszy dolar, który także może ciążyć notowaniom metali szlachetnych.

Spadek złota o prawie 12 proc. w osiem tygodni wygląda na ruch znaczący. Być może rynek wycenił już sporą część scenariusza, w którym Fed pozostaje ostrożny, realne rentowności są wysokie, a dolar utrzymuje przewagę. To nie musi wykluczać odbicia, ale do jego trwalszego charakteru potrzebny mógłby być spadek realnych stóp albo wyraźnie słabszy dolar.

Mieszana sytuacja na rynku akcji

W krótszym oknie S&P 500 znalazł się pod presją, ale w ośmiotygodniowym ujęciu indeks nadal jest na plusie. To może oznaczać, że inwestorzy nie przeszli jeszcze w tryb szerokiej redukcji ryzyka i rotacji.

Być może akcje nadal korzystają z innych czynników, takich jak odporność gospodarki, wyniki spółek czy oczekiwania wobec sektora technologicznego. Jednocześnie wyższe realne rentowności mogą ograniczać przestrzeń do dalszej ekspansji wycen. Szczególnie wrażliwe mogą być segmenty rynku, które mocniej zależą od niskiego kosztu kapitału.

Historycznie podobne układy bywały dla akcji trudniejsze w krótkim terminie. W analizie tygodniowych danych od 2006 r. epizody, w których realna 10-latka rosła, breakeveny spadały, a nominalna 10-latka zmieniała się niewiele, często oznaczały mniej sprzyjające tło dla S&P 500 w kolejnych miesiącach. Próba nie jest jednak duża

Tak już kiedyś było

Najbliższym liczbowym analogiem dla obecnego układu jest maj 2013 r. Wtedy nominalna 10-latka praktycznie się nie zmieniła, realna rentowność mocno wzrosła, breakeven spadł, a złoto znalazło się pod silną presją. Pod względem samej mechaniki stóp i zachowania kruszcu podobieństwo jest dość wyraźne.

Rynkowo ciekawszy może być jednak październik 2014 r. Ten epizod wydaje się bliższy obecnemu otoczeniu, bo łączył spadek oczekiwań inflacyjnych z siłą USD i mieszanym zachowaniem rynku akcji.

Nie oznacza to oczywiście, że rynek musi powtórzyć tamten scenariusz. Może jednak wskazywać, że obecny układ nie musi kończyć się trwałą przeceną akcji. Bardziej prawdopodobny wydaje się okres podwyższonej wrażliwości na dane inflacyjne, rentowności obligacji i komunikację Fedu.

Kluczowa będzie nominalna rentowność obligacji

Najważniejszym testem może być teraz zachowanie nominalnej rentowności 10-letnich obligacji USA. Jeżeli zacznie ona spadać razem z breakevenami, presja na realne rentowności powinna osłabnąć. Taki wariant mógłby pomóc złotu i poprawić tło dla akcji.

Jeżeli jednak nominalna 10-latka pozostanie „lepka”, a oczekiwania inflacyjne będą dalej spadać, realne rentowności mogą utrzymać się wysoko albo jeszcze wzrosnąć. W takim scenariuszu dolar nadal miałby argument za relatywną siłą, a aktywa wrażliwe na realny koszt kapitału mogłyby pozostawać pod presją.

Podsumowując ten nietypowy obraz sytuacji niższe oczekiwania inflacyjne nie wystarczą, jeśli nominalne rentowności nie spadają razem z nimi. Wtedy realna stopa procentowa rośnie, a to potencjalnie wspiera dolara, ciąży złotu i komplikuje obraz dla rynku akcji.