Narodowy Bank Polski gra w swoją grę. Pierwszy taki rozdźwięk od ćwierć wieku

Coś się popsuło w maszynerii, która przez ponad dwie dekady działała jak szwajcarski zegarek. Od momentu powstania strefy euro w 1999 roku Narodowy Bank Polski zawsze – podkreślmy: zawsze – podążał za kierunkiem wyznaczanym przez Europejski Bank Centralny. Może nie w tej samej skali, może z opóźnieniem, ale wektor zmian stóp procentowych był ten sam. Cztery cykle podwyżek EBC – cztery analogiczne ruchy ze strony NBP.

Piąty cykl właśnie się rozpoczął. W czwartek 11 czerwca EBC podniósł stopy o 25 punktów bazowych, windując stopę depozytową do 2,25 proc. Pierwsza podwyżka od września 2023 roku, jednogłośna, uzasadniona inflacją napędzaną przez wojnę na Bliskim Wschodzie. Christine Lagarde na konferencji prasowej nie zamknęła drzwi do kolejnych ruchów – rynek wycenia następne 25 punktów bazowych już we wrześniu.

A co robi Warszawa? Dokładnie nic. I co więcej – z ław Rady Polityki Pieniężnej dobiegają głosy, że jak się sytuacja geopolityczna uspokoi, to może warto stopy… obniżyć. Ireneusz Dąbrowski mówił o tym w Polsacie, Gabriela Masłowska wypowiadała się podobnie. Nawet jeśli to głosy mniejszości w dziesięcioosobowym gremium, sam fakt, że padają publicznie, mówi bardzo dużo o nastrojach w Radzie.

Siedem obniżek, potem pauza

Żeby zrozumieć skalę rozbieżności, trzeba cofnąć się o kilkanaście miesięcy. NBP przeprowadził od połowy 2025 roku serię siedmiu obniżek stóp procentowych – sześć jeszcze w tamtym roku, jedną w marcu 2026. Łącznie stopa referencyjna spadła o 200 punktów bazowych, z 5,75 do 3,75 proc. To był intensywny cykl luzowania, prowadzony w warunkach, które wielu ekonomistów uważało za zbyt inflacyjne na takie ruchy.

Marcowa obniżka okazała się ostatnią. Zaledwie kilka tygodni później wybuchł pełnoskalowy kryzys na Bliskim Wschodzie – uderzenia na Iran, zamknięcie Cieśniny Ormuz, ropa powyżej 110 dolarów za baryłkę. Ceny paliw na stacjach poszybowały, a wraz z nimi oczekiwania inflacyjne. RPP wcisnęła hamulec i od kwietnia trzyma stopy bez zmian.

Problem w tym, że rynek terminowy nie do końca jej wierzy. Roczny swap na stopę procentową (IRS) notowany jest na poziomie 4,15 proc. – wyraźnie powyżej bieżącej stawki WIBOR. Z tego można wyczytać, że inwestorzy zakładają dwie, może trzy podwyżki w ciągu najbliższego półrocza. Myślą historyczną analogią: skoro EBC podnosi, to NBP w końcu pójdzie za nim. Jeśli się mylą, czeka ich bolesna korekta pozycji.

Glapiński stawia sprawę jasno

Prezes NBP Adam Glapiński podczas czerwcowej konferencji prasowej postawił sprawę dość jednoznacznie. Stwierdził, że obecny poziom stóp jest odpowiedni i wystarczający do stabilizowania inflacji. Dodał, że Rada upoważniła go do takiej deklaracji – a to w języku bankowości centralnej oznacza konsensus.

Jednocześnie nie zamknął całkowicie tematu podwyżek. Zaznaczył, że gdyby rząd zaprzestał zamrażania cen energii, a paliwa trwale podrożały, „dyskusja pojawiłaby się natychmiast”. W maju, gdy sytuacja na Bliskim Wschodzie wyglądała gorzej, przyznał wprost: prawdopodobieństwo wzrostu stóp się zwiększyło, a obniżka jest „bardzo mało prawdopodobna”. To był najbardziej jastrzębi ton od ponad roku.

Potem jednak przyszedł zaskakująco niski odczyt inflacji za maj – 3,1 proc. rok do roku, poniżej oczekiwań analityków – i narracja złagodniała. Do tego doszły sygnały o możliwym porozumieniu z Iranem, a ropa zaczęła spadać. W piątek rano Brent notowany był poniżej 86 dolarów, ponad 20 proc. niżej niż na kwietniowym szczycie.

Trzy filary polskiej argumentacji

Dlaczego RPP uważa, że może sobie pozwolić na bierność, gdy Frankfurt zacieśnia? Argumentacja opiera się na trzech elementach, które trudno zbagatelizować.

Po pierwsze – inflacja. Majowe 3,1 proc. mieści się w przedziale odchyleń od celu NBP. Co istotne, zaskoczyły w dół ceny żywności, a dynamika cen paliw miesiąc do miesiąca lekko spadła. Presja cenowa nie rozlewa się tak szeroko, jak obawiali się pesymiści.

Po drugie – płace. Dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw obniżyła się w kwietniu do najniższego poziomu od pięciu lat. Spirali płacowo-cenowej, która byłaby klasycznym argumentem za podwyżkami, po prostu nie ma.

Po trzecie – wzrost. PKB w pierwszym kwartale wyniósł 3,5 proc. rok do roku. Wolniej niż kwartał wcześniej (4,1 proc.), ale wciąż czterokrotnie więcej niż w strefie euro. Glapiński nie omieszkał tego podkreślić – z wyraźną aluzją do zwolenników szybkiego przyjęcia euro.

EBC ma inne powody

Frankfurt patrzy na sprawę z zupełnie innej perspektywy. Inflacja w strefie euro sięgnęła 3,2 proc. w maju, inflacja usług skoczyła z 3,0 do 3,5 proc. między kwietniem a majem, a prognozy zakładają utrzymanie się cen powyżej celu co najmniej do jesieni 2027 roku. Główny ekonomista EBC Philip Lane argumentuje, że szok związany z Iranem może być szerszy niż ten z 2022 roku, kiedy Rosja zaatakowała Ukrainę – bo dotyczy globalnych rynków energii, nie tylko europejskich.

Lagarde na konferencji odrzuciła określenie „podwyżka ubezpieczeniowa”. Powiedziała, że to po prostu „oczywista, dobra decyzja monetarna”, uzasadniona danymi i projekcjami – i odporna na wszystkie scenariusze opracowane przez ekonomistów Eurosystemu, łącznie z tym najbardziej łagodnym.

Co to oznacza dla złotego i portfeli

Na rynku walutowym rozbieżność między NBP a EBC powinna teoretycznie osłabiać złotego – mniejszy dyferencjał stóp oznacza niższą premię za trzymanie polskiej waluty. W praktyce kurs EUR/PLN tkwi od tygodni w wąskim korytarzu 4,22-4,27 zł. W piątek rano euro kosztowało 4,2489 zł – prawie dokładnie w połowie tego zakresu. Rynek równoważy negatywny efekt stóp pozytywnymi fundamentami: szybkim wzrostem gospodarczym, 613 tonami złota w rezerwach i wciąż realnie dodatnimi stopami procentowymi (stopa referencyjna przewyższa bieżącą inflację CPI).

Dla kredytobiorców hipotecznych wiadomość jest prosta: raty się nie zmienią przynajmniej do jesieni. Kolejne posiedzenie RPP zaplanowano na 7-8 lipca, ale praktycznie nikt nie spodziewa się tam żadnego ruchu. Żeby podwyżka trafiła na stół, musiałaby nastąpić kombinacja dwóch zdarzeń: upadek negocjacji z Iranem i powrót ropy powyżej 100 dolarów, połączony z odczytem inflacji przekraczającym 3,5 proc.

Geopolityka kluczem do wszystkiego

I tu dochodzimy do zmiennej, która może zdecydować o losach zarówno polityki EBC, jak i NBP. W piątek rano Donald Trump ogłosił wstrzymanie planowanych uderzeń na Iran i zapowiedział „podpisanie porozumienia w ciągu kilku dni”. Rynki zareagowały euforycznie – ropa w dół, giełdy w górę, rentowności obligacji spadły. Ale doświadczenie ostatnich miesięcy każe zachować ostrożność: podobnych „przełomów” było już ponad trzydzieści, a Teheran za każdym razem studził nastroje. Irańska agencja Fars podała w czwartek, że żaden tekst porozumienia nie został jeszcze zatwierdzony.

Jeśli rozejm stanie się faktem i Cieśnina Ormuz choćby częściowo się otworzy, szok energetyczny zacznie wygasać. W takim scenariuszu to EBC będzie miał problem z uzasadnieniem dalszego zacieśniania w gospodarce balansującej na krawędzi recesji. A NBP będzie mógł powiedzieć: mieliśmy rację, że czekaliśmy.

Jeśli jednak negocjacje się rozpadną – a taki scenariusz wciąż jest w grze – Rada Polityki Pieniężnej może stanąć przed koniecznością dokonania gwałtowniejszego ruchu niż eleganckie 25 punktów bazowych, którym posłużył się Frankfurt.

Koniec ery „naśladownictwa”

Niezależnie od tego, jak potoczy się sytuacja w Zatoce Perskiej, jedno już się wydarzyło: NBP przestał automatycznie kopiować EBC. Polska polityka pieniężna weszła w fazę, w której musi samodzielnie udowodnić, że jej odczytanie sytuacji jest trafniejsze niż to z Frankfurtu. To duża odpowiedzialność. Stawką nie są tylko raty kredytowe kilku milionów Polaków – jest nią wiarygodność instytucji, która przez lata mogła chować się za plecami większego gracza, a teraz musi bronić własnego zdania w środku najpoważniejszego kryzysu energetycznego od dekad.