Rynek obligacji w maju: skarbówki zyskują, korporacje selektywnie

Maj przyniósł inwestorom na rynku długu długo wyczekiwane wytchnienie. Mimo okresowych wzrostów awersji do ryzyka związanych z napięciami geopolitycznymi, miesiąc zakończył się umocnieniem obligacji, czemu sprzyjał niższy od oczekiwań odczyt inflacji. Jednocześnie na rynku obligacji korporacyjnych coraz większego znaczenia nabiera selekcja emitentów – przy utrzymującym się wysokim popycie przestrzeń do dalszego spadku marż kredytowych jest ograniczona, a różnice w postrzeganiu ryzyka pomiędzy poszczególnymi spółkami stają się coraz bardziej widoczne.

W czerwcowym komentarzu rynkowym eksperci VIG/C-QUADRAT TFI analizują:

• dlaczego mimo utrzymującej się zmienności obecne poziomy rentowności obligacji skarbowych mogą pozostawać atrakcyjne dla inwestorów długoterminowych,
• wpływ niższego od oczekiwań odczytu inflacji na perspektywy rynku długu i decyzje Rady Polityki Pieniężnej,
• wyhamowanie procesu kompresji marż na rynku obligacji korporacyjnych oraz jego konsekwencje dla emitentów i inwestorów,
• znaczenie refinansowania zadłużenia i aktywność największych emitentów, w szczególności sektora bankowego,
• rosnącą rolę selekcji kredytowej w otoczeniu, w którym nie wszystkie spółki korzystają z równie dobrego dostępu do kapitału,
• dlaczego przypadki takie jak Dadelo czy sytuacja wokół Ghelamco przypominają, że ryzyko kredytowe pozostaje jednym z kluczowych czynników wpływających na wyniki inwestycji w obligacje korporacyjne.

OBLIGACJE SKARBOWE

Kocioł niepewności

Maj, jak do tej pory był najlepszym miesiącem w tym roku dla rynku obligacji skarbowych. Pomimo utrzymującej się cały czas zmienności na rynkach finansowych fundusz VIG C-Quadrat Obligacji Uniwersalny wypracował w ostatnim miesiącu +1,38% zysku.

Rentowność obligacji długoterminowych obniżyła się o 11 punktów bazowych z poziomu 5,75% do 5,64%. Jednak w międzyczasie, inwestorzy na fali kolejnej eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie spowodowali, że obligacje testowały poziomy dochodowości powyżej 6%. Tym samym sytuacja na rynku dłużnym, jest bardzo dynamiczna. Niemniej jednak w całym tym „kotle niepewności” na pewno pozytywnym aspektem jest wysoki nominalny poziom dochodowości, który pozwala w dłuższym okresie absorbować część zmienności.

 Maj zakończył się znaczącymi wzrostami cen instrumentów rządowych. Motorem pozytywnego zachowania w tym segmencie był wstępny odczyt inflacji za maj, który zaskoczył bardzo pozytywnie uczestników rynku. Odczyt wskaźnika CPI wyniósł 3,1% przy oczekiwaniach analityków na poziomie 3,7%. W głównej mierze zaskoczyły tutaj koszty żywności (odbiegające od wzorca sezonowego znaczące spadki), a sam odczyt pozwala decydentom z RPP z większą wstrzemięźliwością patrzeć na bieżące wydarzenia geopolityczne.

 W dłuższym horyzoncie Fryderyk Krawczyk, Dyrektor Finansowy VIG/C-QUADRAT TFI ocenia, że obecne poziomy rentowności są relatywnie atrakcyjne i przy uspokojeniu się sytuacji geopolitycznej możemy zobaczyć większe odreagowanie na rynkach dłużnych. Z drugiej strony brak trwałego rozejmu może wpływać na nerwowość inwestorów na rynkach obligacyjnych.  Jednak obecne lokalne otoczenie makroekonomiczne (zwalniające płace, brak rozlewania się presji inflacyjnej szerzej po gospodarce) oraz relatywnie wysokie poziomy rentowności zostawiają inwestorom znaczny bufor bezpieczeństwa.

OBLIGACJE KORPORACYJNE

Jakość kredytowa kluczem do rynku obligacji korporacyjnych w maju

W maju popyt inwestorów na krajowym rynku obligacji korporacyjnych utrzymał się na wysokim poziomie, jednak otoczenie makroekonomiczne stało się wyraźnie bardziej wymagające. Wysokie rentowności obligacji skarbowych na rynkach globalnych oraz utrzymująca się niepewność inflacyjna ograniczały przestrzeń do dalszej kompresji marż. W efekcie popyt na rynku pozostał silny, jednak atrakcyjność premii kredytowej na tle innych instrumentów dłużnych stopniowo malała.

Kompresja marż nadal była widoczna, choć jej tempo wyraźnie wyhamowało. Emitenci o stabilnym profilu kredytowym w dalszym ciągu korzystali z dobrych warunków finansowania. PHN uplasował obligacje o wartości 120 mln zł przy marży 2,5 p.p., wyraźnie poniżej poziomów z wcześniejszych emisji, sięgających nawet 3,9 p.p. Jednocześnie Best uplasował kolejną ofertę publiczną o wartości 122 mln zł z marżą 3,1 p.p., kontynuując strategię refinansowania starszego, droższego długu. Pokazuje to, że pomimo bardziej wymagającego otoczenia emitenci nadal są w stanie obniżać koszt finansowania, choć skala dalszych spadków jest już ograniczona.

Refinansowania ponownie stanowiły istotny element aktywności rynkowej. Emitenci wykorzystywali sprzyjające warunki do zastępowania droższego długu nowymi emisjami. Zjawisko to było szczególnie widoczne w sektorze bankowym. mBank przeprowadził odkup obligacji o wartości 499,2 mln euro przy zgłoszonych przez inwestorów ofertach o wartości 929 mln euro oraz uplasował senioralne obligacje nieuprzywilejowane o wartości 750 mln euro przy popycie przekraczającym 3,5 mld euro. Pekao

zapowiedział przedterminowy wykup długu podporządkowanego o wartości 750 mln zł, natomiast Alior rozpoczął proces emisji 500 mln zł obligacji SNP w celu refinansowania wcześniejszej serii.

Rynek pozostawał jednak silnie selektywny. W segmencie deweloperskim utrzymywało się wyraźne zróżnicowanie pomiędzy emitentami o wysokiej wiarygodności a podmiotami oferującymi wyższe premie za ryzyko. Podczas gdy PHN pozyskiwał finansowanie na relatywnie niskich marżach, Warimpex emitował obligacje przy poziomie 5,4 p.p., a mniejsi emitenci oferowali jeszcze wyższe premie, często przy dodatkowych zabezpieczeniach. Interbud-Lublin, przygotowujący się do kolejnej emisji, posiada obecnie na Catalyst dwie serie obligacji z ubiegłego roku, z których dłuższa oferuje marżę na poziomie 7 p.p. Pokazuje to, że dostęp do kapitału pozostaje szeroki, ale jego koszt jest silnie uzależniony od jakości kredytowej emitenta.

Maj przypomniał również o obecności ryzyk kredytowych. Przypadek Dadelo, które już kilka miesięcy po emisji miało problem z wypełnieniem kowenantów, pokazał, że każdego emitenta i każdą emisję należy analizować ze szczególną ostrożnością. Finalnie spółka uzyskała zgodę obligatariuszy na wcześniejszy wykup obligacji o wartości 50 mln zł, zobowiązując się jednocześnie do wypłaty premii w wysokości 1,5%. Sytuacja ta potwierdza, że nawet w sprzyjającym otoczeniu rynkowym ryzyko kredytowe pozostaje istotnym elementem oceny inwestycyjnej.

Największym źródłem niepewności pozostawał segment wybranych emitentów o podwyższonym ryzyku, w szczególności Ghelamco. Wyniki finansowe wskazujące na znaczną stratę netto oraz wysoka zależność od sprzedaży aktywów utrzymywały presję na wycenach obligacji, które pozostawały notowane z istotnym dyskontem do wartości nominalnej. Pomimo pojedynczych pozytywnych informacji dotyczących sprzedaży aktywów rynek nadal postrzegał proces refinansowania jako wymagający.

Maj potwierdził kontynuację silnego popytu, lecz nadal istotnie selektywnego. Emitenci o wysokiej jakości kredytowej wciąż korzystali z dobrych warunków finansowania, jednak dalsza kompresja marż napotykała na ograniczenia. W takich warunkach rośnie znaczenie selekcji kredytowej, a decyzje inwestycyjne coraz częściej wymagają porównania oferowanej premii z dochodowością bezpieczniejszych instrumentów dłużnych.

„Mimo malejących marż o sukcesie emisji nadal decyduje wiarygodność emitenta.” – podsumował Łukasz Śliwka, Zarządzający Funduszami VIG/C-QUADRAT TFI.

Autorzy: Eksperci VIG/C-QUADRAT TFI