Bankructwo Enronu – Co doprowadziło do upadku firmy? Cz. II

W pierwszej części historii Enronu przybliżyliśmy Wam czym były spółki specjalnego przeznaczenia oraz jak wyglądał model działalności przedsiębiorstwa. W drugiej części skupimy się na kolejnych przyczynach bankructwa Enronu. Enron nie upadł tylko jednego powodu. Istniał szereg czynników, które spowodowały, że spółka zbankrutowała. W dalszej części artykułu przybliżymy jakie były czynniki, które pozwoliły Enronowi oszukać analityków, inwestorów i regulatorów.

PRZECZYTAJ: Bankructwo Enronu – Jeden z największych przekrętów finansowych. Część I

Jednym z największych powodów, które pozwoliły na finansowe oszustwo była skomplikowana struktura biznesowa, która utrudniała inwestorom i analitykom dokładne przeanalizowanie działalności przedsiębiorstwa. Oprócz tego Enron „wyrzucał” poza bilans część swoich strat i zobowiązań. Powodowało to, że na papierze firma wyglądała na zdrowszą niż była w rzeczywistości. Bankructwo Enronu to nie tyko nieudolność operacyjna ale także nieuczciwe praktyki księgowe. Andrew Fastow, który został zatrudniony przez Jeffreya Skillinga (Chief Operating Officer w Enron).

Rozpoznawanie przychodów

Jak wiemy po pierwszej części, Enron generował przychody z różnych działalności. Zarówno z handlu na rynku hurtowym, działalnością inwestycyjną, budowaniem i utrzymaniem elektrowni oraz działał na rynku przesyłu gazu ziemnego. Z tego powodu analiza przychodów nie była tak prosta jak jeszcze w latach 80-tych.

Z racji tego, że Enron brał na siebie ryzyko kupna i sprzedaży produktów, mógł raportować wartość sprzedanych produktów jako przychody (nawet jeśli pochodziły z transakcji spekulacyjnych) a koszt zakupu jako koszty sprzedaży. Był to inny model biznesowy od tak zwanego „agent”, który polegał na dostarczeniu produktu do konsumenta bez brania na siebie ryzyka kupna i sprzedaży produktów. Wybranie przez Enron rozpoznawania przychodów w typie „merchant model” powodował, że przychody bardzo gwałtownie rosły. Między 1996 a 2000 rokiem przychody wzrosły z 13,3 mld$ do 100,7 mld$. Warto zaznaczyć, że spółka działała w branży, która „organicznie” rosła zaledwie kilka procent. Tak wysoka stopa wzrostu przychodów była spowodowana znacznym wzrostem działalności tradingowej.

Kolejnym problemem jaki stwarzała analiza sprawozdań finansowych Enronu były sztuczki księgowe. Jedną z częściej stosowanych było klasyfikowanie pożyczek jako sprzedaży. Świetnym przykładem jest transakcja między Enronem a Merrill Lynch dotycząca części nigeryjskich aktywów. Enron tuż przed końcem kwartału „sprzedał” aktywa do amerykańskiego banku z gwarancją odkupu. Na dzień raportu Enron księgował przychody oraz kilkanaście milionów dolarów zysku z transakcji. W następnym kwartale Enron odkupował aktywa. Za fikcyjne transakcje część managerów wyższego szczebla w Merrill Lynch oraz Enron trafiło do więzienia.

Księgowanie mark-to-market

Przed nadejściem „ery Skillinga” księgowanie Enronu było bardzo uporządkowane. W każdym okresie sprawozdawczym spółka rozpoznawała przychody i współmierne z nimi koszty dostaw gazu. Takie księgowanie dotyczyło także długoterminowych kontraktów, co pozwalało w prosty sposób przeanalizowanie rentowności operacyjnej przedsiębiorstwa. Skilling wpadł na pomysł, aby Enron zaczął stosować księgowanie według metody mark-to-market. Celem było właściwe reprezentowanie „prawdziwej wartości ekonomicznej” kontraktów zawieranych przez Enron. Ta energetyczna firma była pierwszą niefinansową spółką notowaną na giełdzie, która stosowała ten model księgowania do skomplikowanych , długoterminowych umów. Ten model księgowania polegał na oszacowaniu zysków z całego kontraktu i zdyskontowania ich do obecnej wartości (obecna wartość przyszłych zysków). Problemem było to, że trudno szacować koszty kontraktów zawieranych np. na 5 lat. Oznaczało to, że taki model powodował, że wynik w dużej mierze zależał od przyjętych założeń. Mogło się zdarzyć, że mimo zaraportowania zysków, Enron nie generował dodatniego cash flow z kontraktu. Aby utrzymać tempo wzrostu biznesu i spełnić oczekiwania analityków, Enron musiał cały czas rosnąc. Przejęcia nie musiały mieć ekonomicznego sensu w długim terminie, ale zapewnić nowe zyski z długoterminowych kontraktów. Oczywiście z upływem czasu taki model był coraz trudniejszy do utrzymania.

Przykładowym kontraktem była umowa z czerwca 2000 roku między Enron a Blockbuster Video. Umowa była podpisana na 20 lat i miała wprowadzić usługi oglądania filmów i seriali na życzenie. Po podpisaniu umowy Enron zaraportował 100 mln$ zysku z umowy. Mimo to analitycy rynkowi kwestionowali możliwość faktycznego działania takiej usługi. Po kilku pilotażach Blockbuster wypowiedział umowę z Enronem, co zmusiło firmę do aktualizacji wartość kontraktu.

Kultura korporacyjna

Jednym z powodów, które doprowadziły do skandalu w Enronie była kultura korporacyjna. PMS (Performance Management System) był tak skonstruowany, że nagradzał „najbardziej wartościowych” pracowników. Liczyły się tylko krótkoterminowe wskaźniki efektywności (KPI). Z tego powodu w firmie panowała atmosfera wyścigu szczurów. Nikt nie myślał o długim terminie, liczył się tylko krótkoterminowy zysk, który był premiowany wysokimi bonusami. Dlatego pracownicy chcieli jak najszybciej domknąć każdą transakcję nie zważając na długoterminowy efekt podpisywanych umów. Liczyło się aby „dowieść wskaźniki” i zgarnąć bonus. Dodatkowo preferowane były te transakcje, które miały bezpośredni wpływ na najbliższe wyniki finansowe. Panowało sprzężenie zwrotne: im więcej umów miało krótkoterminowy, pozytywny efekt na zyski tym lepsze były wyniki finansowe. Im lepsze wyniki finansowe tym wyższa cena akcji. To z kolei zapewniało bardziej wartościowe bonusy (wypłacane w akcjach i opcjach na akcje).

W firmie panowało istne szaleństwo odnośnie kursu akcji. Ticker spółki był umieszczany w lobby, windach oraz na firmowych komputerach. Sam Skilling podczas ustalania budżetu zawsze pytał „jakich zysków potrzebujemy aby kurs akcji wzrósł”.

Bankructwo Enronu – kalendarium

Sam proces upadku spółki jest rozłożony w czasie. Wynika to z tego, że dzięki wyrzucaniu części zobowiązań poza bilans oraz poprawianiu rachunku zysku i strat Enron przez wiele lat nie miał problemów z finansowaniem swojej działalności w bankach. Jednak nic nie może wiecznie trwać, w końcu problemy zaczęły wypływać na powierzchnię.

Wrzesień 2000 – lipiec 2001: pojawiają się pierwsze rysy na wizerunku Enronu

We wrześniu 2000 roku reporter The Wall Street Journal napisał artykuł o tym jak księgowość mark-to-market stała się popularna w branży energetycznej. Jego końcowym wnioskiem było to, że inwestorzy nie mają wiedzy w jaki sposób model mark-to-market (MTM) wpływa rzeczywiście na zyski przedsiębiorstwa (tj. jakie założenia stoją za wyceną MTM). Artykuł zainteresował słynnego short-sellera Jima Chanosa do zagłębienia się w raport roczny Enronu.

Jim Chanos, źródło: AutoBlog.com

Po przeczytaniu raportu, Chanos zdał sobie sprawę, że jest trudne do wytłumaczenia aby segment szerokopasmowy rósł szybciej od pogrążonej w problemach całej branży. Co więcej zaniepokoiła go skala wydatków inwestycyjnych oraz duża liczba akcji sprzedawana przez managerów Enrona. W efekcie Jim Chanos rozpoczął krótką sprzedaż akcji Enronu w listopadzie 2000 roku.

W marcu 2001 roku Bethany McLean z Fortune napisała artykuł pod tytułem „Czy Enron jest przewartościowany?” (org. Is Enron Overpriced?). W artykule Bethany zakwestionowała jak spółka energetyczna może być handlowana po 55-krotności swoich zysków, jak większość analityków i inwestorów nie wie dokładnie w jaki sposób firma zarabia pieniądze. McLean za namową Chanosa zdecydowała się na prześledzenie raportu rocznego spółki. To na co zwracała uwagę to ogromny dług, który stale rósł. Dziennikarka próbowała skontaktować się z kierownictwem spółki, ale ono odmawiało szczegółowych wyjaśnień. Jak sam Fastow twierdził, Enron ma ponad 1200 ksiąg handlowych dla różnych towarów i nie chce aby ktokolwiek wiedział co jest w tych księgach. Powodem było to, że Enron:

Bethany McLean, źródło: wikipedia.org

„nie chciał mówić nikomu gdzie firma zarabia pieniądze”.

Firma starała się także nie dzielić wszystkimi informacjami z inwestorami. Na konferencji wynikowej z 17 kwietnia 2001 roku nie podała bilansu w swoim wstępnym raporcie (jego wygląd można zobaczyć m.in. pod tym linkiem). Na uwagę analityka Richarda Grubmana, że Enron jest jedyną spółką tej wielkości, która nie dołącza bilansu do wstępnych wyników, CEO Enrinu (Skilling) odpowiedział:

„Więc…uh…. Dziękuję Ci bardzo, doceniam to….. dupku”.

Wspomniany „dupek” stał się wewnętrznym żartem wewnątrz korporacji („Ask Why, Asshole”). Zdarzenie na konferencji wynikowej wzbudziło oburzenie i konsternacje w środowisku inwestycyjnym. Było też sygnałem na tracenie cierpliwości przez Skillinga, ponieważ do tej pory na tego typu uwagi reagował na chłodno albo humorystycznie.

Spółka chwaliła się wzrastającymi przychodami, ale rentowność była na niskim poziomie. Z tego powodu w 2001 roku akcje spółki były handlowane o 30% niżej niż rok wcześniej. Enronowi nie pomagały także afery w które była zamieszana spółka. Jedną z nich był projekt Dabhol Power w Indiach. Powodem były zarzuty na temat praktyk korupcyjnych  jakie mogła być zamieszana spółka. Oprócz tego reputacja Enronu została nadszarpnięta w wyniku kryzysu energetycznego w Kalifornii. W jego wyniku ceny hurtowe energii między kwietniem a grudniem 2000 roku wzrosły o 800%. Przez stan przeszły fale blackoutów. Enron był obwiniany o sztuczne obniżenie podaży energii elektrycznej. Kryzys w Kalifornii kosztował gospodarkę między 40 a 45 mld$ i skończyło się bankructwem spółki PG&E (Pacific Gas & Electric).

Sierpień 2001 – wrzesień 2001: odejście CEO i początek restrukturyzacji

Kolejną czerwoną flagą była rezygnacja Skillinga z pozycji CEO. Miało to miejsce 14 sierpnia 2001 roku i było tłumaczone „osobistymi powodami”. Na krótko przed rezygnacją ze stanowiska sprzedał on 450 000 akcji inkasując 33 miliony dolarów. Na dzień 14 sierpnia wciąż posiadał ponad milion akcji firmy. Stanowisko po Skillingu objął Kenneth Lay. Słynna odpowiedź Lay z 14 sierpnia 2001 na pytanie analityka z perspektywy czasu wydaje się groteskowa:

„Nie ma problemów rachunkowych, tradingowych i związanych z rezerwami oraz żadnych innych problemów. Myślę, że mogę uczciwe przyznać, że firma jest w w najlepszej kondycji w swojej historii”.

Jednak nie wszyscy pracownicy Enronu byli tego samego zdania. Jedną z osób, które ostrzegały prezesa przed niezgodną z prawem księgowością była Sherron Watkins, która była vice prezydentem Enronu. 15 sierpnia 2001 roku ostrzegała Laya, że firma jest narażona na skandal związany z jej praktykami księgowymi.

22 sierpnia 2001 roku Watkins wręczyła Layowi 6-stronicowe memorandum, gdzie tłumaczone były problemy z księgowością spółki. Początkowo wyższy management chciał zwolnić Watkins za konsultowanie sprawy z ludźmi spoza firmy, ale zdecydowali się tego nie robić z obawy przed wytoczeniem procesu.

Okres sierpnia i początku września 2001 roku to czas kiedy analitycy i inwestorzy zaczęli coraz bardziej sceptycznie podchodzić do spółki. Akcjom Enronu nie pomagał także ogólnie słaby sentyment na giełdzie. Atak z 11 września 2001 roku odwrócił uwagę mediów od spółki. Enron postanowił wykorzystać ten czas do przeprowadzenia restrukturyzacji Na sprzedaż wystawione zostały Portland General Electric, Northwest Natural Gas oraz 65% udziałów w projekcie Dabhol.

Październik 2001 – o krok od bankructwa

16 października 2001 roku Enron ogłosił korektę raportów finansowych z lat 1997 – 2000. W ich wyniku zysk netto spadł o 613 mln$ (23% wszystkich osiągniętych zysków w tym czasie), zwiększono zobowiązania o 628 mln$ (wzrost o 6%) oraz obniżono kapitał własny o 10% (tj. 1,2 mld$).

22 października SEC ogłosił, że zamierza wszcząć śledztwo w sprawie części transakcji przeprowadzonych przez Enron. Powodem było to, że w część transakcji ze spółkami specjalnego przeznaczenia zamieszane były osoby z wyższego managementu Enronu. CEO Enronu ogłosił, że zamierza w pełni współpracować z SEC w celu wyjaśnienia wszystkich niejasności związanych z transakcjami. Z kolei inwestorom tłumaczono, że te transakcje były związane z hedgingiem swoich pozycji rynkowych.

25 października Fastow został zwolniony z funkcji CFO ponieważ, część banków odmówiła dalszej współpracy ze spółką do póki nie zmieni się CFO spółki. Akcje Enron po tej informacji spadły do 16,41$, co oznaczało spadek o 50% w ciągu zaledwie tygodnia. Spadek kursu akcji powodował, że Enron zaczął mieć problemy ze swoimi zabezpieczeniami kredytów. W wielu przypadkach zabezpieczeniem kredytów były akcje spółki. Spadek ich wartości wymuszał na firmie wprowadzenie kolejnych zabezpieczeń na majątku firmy.

Źródło: wikipedia.org

Z powodu utraty zaufania, Enron miał problem ze zrolowaniem swoich krótkoterminowych instrumentów dłużnych. Powodem był bałagan w dziale finansów. Fastow tak mocno absorbowały prace związane z tworzeniem SPE (tj. spółki specjalnego przeznaczenia), że nie opracował żadnych narzędzi pomagających śledzenie zapadalności długu oraz poziomu gotówki trzymanej przez firmę. Pod koniec października Enron nie był w stanie odzyskać płynności finansowej.

29 października dwie agencje ratingowe Fitch oraz Moody’s obniżyły swoje ratingi. Spowodowało to, że sytuacja firmy stawała się jeszcze gorsza. Niższy rating to mniejszy popyt na obligacje oraz spadek wartości akcji, które często były zabezpieczeniem wielu kredytów jakie miała spółka.

Ostatnia nadzieja – transakcja z Dynegy

Bankructwo Enronu wydawało się kwestią czasu. Problemy Enronu skutkowały tym, że w okolicy pojawili się chętni na przejęcie przecenionego giganta. Jednym z nich był konkurent „zza miedzy” – Dynegy. Firma zgłosiła chęć przejęcia całego Enronu za 8 mld$ płatne w akcjach. Oprócz tego firma zobowiązała wziąć na siebie 13 mld$ oficjalnego długu oraz cały ukryty, który Dynegy szacowało na 10 mld$. Bankructwo Enronu oddalało się.

Chęć przeprowadzenia transakcji ogłoszono 8 listopada 2001 roku. Oprócz tego Dynegy zgodziło się zainwestować 1,5 mld$ aby utrzymać przy życiu konający Enron. Fuzji nie przeszkadzał także kolejny trup w szafie. Dzień później ogłoszono kolejną korektę raportów za lata 1997 – 2000. Zgodnie z nimi obiżono o 591 mln$ przychody firmy, co skutkowało „wymazaniem” zysku za cały 1997 rok.

Sytuację pogorszyły agencje kredytowe, które obniżyły ratingi kredytowe do statusu zbliżonego do śmieciowego. Mimo to, nadal Dynegy oraz Enron były zainteresowane transakcją. Jednak kontrahenci Enronu nie byli tacy optymistyczni. Z obawy przed kolejnymi trupami w szafie zdecydowali się na zaprzestanie relacji handlowych z Enronem. Problemem były także nastroje wewnątrz firmy. Wielu pracowników na kontach emerytalnych miało zakupione wyłącznie akcje Enronu. Wielu z nich straciło większość kapitału emerytalnego.

Źródło: wikipedia.org

Enron bardzo potrzebował kapitału, który pozwoliłby spłacić zapadające długi. Były one ogromne, do końca 2002 roku Enron musiał zrolować obligacje o wartości 8 miliardów dolarów. W tym celu ogłosił plan sprzedaży problematycznych aktywów za kilka miliardów dolarów. Gotówka kończyła się szybciej niż zakładał zarząd Enronu i Dynegy. Enron ogłosił, że 5 mld$, jakie posiadali na swoich rachunkach bankowych zostało wyczerpane w ciągu zaledwie 50 dni. Zaniepokoiło to analityków i samo Dynegy, które nie kontrolowało na co Enron wydawał środki. 22 listopada pojawiły się plotki dotyczące renegocjacji umowy. Dynegy miało zapłacić w akcjach 4 miliardy dolarów.

Jednak 28 listopada zrealizował się najgorszy scenariusz – dwie agencje ratingowe obniżyły swoje ratingi do poziomu śmieciowego. Oznaczało to, że Dynegy nie mogło przeprowadzić połączenia z Enronem. W efekcie przyszłość spółki była przesądzona – czekało ją bankructwo. Bankructwo Enronu nie stanowiło problemu tylko dla akcjonariuszy ale również dla pracowników, banków i kontrahentów na rynku pochodnych. Początkowo potencjalne koszty bankructwa szacowano na 18,7 mld$. Po 24 godzinach długi szacowano już na 23 mld$. Z sektora bankowego największe straty miały ponieść Citigroup oraz JP Morgan Chase. 30 listopada bankructwo ogłosił Enron Europe. 1 grudnia akcjonariusze zagłosowali za ochroną spółki przed wierzycielami (Chapter 11). Było to największe bankructwo w historii Stanów Zjednoczonych (przebiło PennCentral z 1970 roku).

Bankructwo Enronu – skutki

Bankructwo Enronu wywołało duże turbulencje na rynku finansowym. Upadła firma o łącznej wartości aktywów przekraczająca 63 miliardów dolarów. Natychmiast pracę straciło 4000 pracowników, natomiast oszczędności emerytalne wielu z nich straciły po 97,5% swojej wartości. Fundusz emerytalny firmy stracił około 2 miliardy dolarów. W 2004 roku Sąd Upadłościowy Stanów Zjednoczonych (US Bankruptcy Court) zgodził się na plan reorganizacji działalności firmy w celu wypłaty należności jej wierzycielom. W latach 2004 – 2011 Enron Creditors Recovery Corp. spieniężył i wypłacił wierzycielom 21,7 miliardów dolarów.

Kenneth Lay dyrektor generalny Enron został oskarżony o oszustwa finansowe, bankowe. Nie doczekał jednak wyroku – zmarł w wyniku ataku serca. Z kolei Jeffrey Skilling za oszustwo, insider trading oraz fałszerstwa dokumentów został skazany na 24 lata więzienia. Jeffrey spędził w więzieniu tylko 12 lat. Wyszedł z więzienia w 2019 roku.

Sprawiedliwość dosięgła również audytora. Został on oskarżony o celowe ukrywanie prawdy co w efekcie zrujnowało reputację firmy. Arthur Andersen został „zmieciony z rynku”. Była to ogromna cena jak za wynagrodzenie za usługi audytorskie, który w samym 2000 roku wyniosły 52 miliony dolarów (1 mln$ miesięcznie).

Bankructwo Enronu miało także pozytywny efekt. Wymusiła zmiany w prawie. W 2002 roku wprowadzono na szczeblu federalnym ustawę SOX (Sarbanes-Oxley Act). Ustawa zaostrzyła kary za podrabianie, fałszowanie oraz niszczenie dokumentów finansowych. Podnosiła także odpowiedzialność (karną i cywilną) dla firm audytorskich.

Podsumowanie

Bankructwo Enronu pokazuje, że na takie rzeczy jak FOMO (Fear of Missing Out) cierpią również profesjonalni uczestnicy rynku. Strach przed przegapieniem okazji inwestycyjnej powodował, że wielu inwestorów nie analizowało dokładnie sprawozdania finansowego. Jednocześnie brak gruntownej analizy nie przeszkadzał przed inwestycją w spółkę. Zawiodły także podstawowe w tamtym czasie systemy zabezpieczeń jakimi miały być – uczciwość audytora. Arthur Andersen za swoje nieuczciwe praktyki poniósł konsekwencje – zbankrutował. Jednak koszty nie poniósł tylko Enron ale również pracownicy, którzy stracili źródło dochodów i zabezpieczenie emerytalne, kontrahenci rynkowi oraz banki które udzieliły kredytów. Bankructwo Enronu przyniosło zyski short sellerom. Jednym z nich był Jim Chanos, którego zyski z transakcji na Enronie były wielomilionowe.