EBITDA – ukazovateľ podvodu alebo investora?

Pri prezeraní finančných publikácií často nájdete skratku EBITDA. V dnešnom článku si predstavíme, čo je to ukazovateľ a aké sú jeho výhody a nevýhody. Názory na tento ukazovateľ sú rozdelené aj medzi odborníkmi. Warren Buffett je známe, že je skeptický voči jednej z „finančných inovácií“ druhej polovice 2013. storočia. Buffett, ktorý v liste investorom, ktorý sumarizuje rok XNUMX, uviedol:

"Keď ľudia z Wall Street hovoria o EBITDA ako o merítku hodnoty, schovajte si peňaženku."

Skepsa pramenila zo skutočnosti, že podľa „Oracle of Omaha“ EBITDA falšuje skutočnú ziskovosť spoločnosti. Na druhej strane obhajcovia ukazovateľa zdôrazňujú jeho univerzálnosť, ktorá umožňuje porovnávať spoločnosti z rôznych krajín a s rôznou úrovňou dlhu.

Bláznivé XNUMX. roky – EBITDA sa dostáva do showroomov

EBITDA je skratka pre: Zisk pred úrokmi, zdanením, odpismi a amortizáciou. V preklade do poľštiny je to zisk pred úrokmi, zdanením a po odpočítaní odpisov.

EBITDA sa stala veľmi populárnou v XNUMX. rokoch, keď explodovali LBO transakcie (tzv. leveraged buyout). Stručne povedané, transakcia LBO spočívala v tom, že nadobúdatelia použili dlh. Vysoká zadlženosť zvýšila investičné riziko. Kupované firmy mali veľmi často problémy s dosahovaním ziskovosti, mali veľký majetok a veľké zadlženie. Analytici pracujúci na transakcii potrebovali ukazovateľ, ktorý by takéto spoločnosti ukázal z lepšej stránky. V ideálnom prípade by mal ukazovateľ odpočítať odpisy a úroky z dlhu. Popularizoval sa výsledok EBITDA, čo výrazne zlepšilo ziskovosť spoločnosti. Banky pripisovali transakcie, pretože vedeli, že väčšina EBITD sa im vráti vo forme splátok istiny a úrokov. Sprostredkovatelia na transakcii tiež zarobili a po dokončení transakcie dostali značné provízie. Tak začala móda EBITDA, ktorá trvá dodnes.

Źródło: starecat.com

Výhody EBITDA

Podľa mnohých analytikov má EBITDA množstvo výhod. Oni sú:

• odpočítanie „nepeňažných nákladov“,
• je necitlivý na pákový efekt,
• umožňuje porovnávať spoločnosti pôsobiace v rôznych daňových jurisdikciách,
• posudzuje potenciálnu schopnosť splácať dlh.

Odpočet nepeňažných nákladov

Podľa priaznivcov tohto ukazovateľa EBITDA odpočítava „nepeňažné“ náklady, ako sú odpisy. Vďaka tomu umožňuje porovnávať rôzne spoločnosti medzi sebou. Odpisy sú účtovnou cenou „opotrebenia“ dlhodobého majetku. Napríklad nákup stroja (tzv. CAPEX) za 1 milión PLN nemožno zaúčtovať vo výkaze na strane nákladov. Aby nedošlo k narušeniu výkazu ziskov a strát, sú uvedené obstarávacie náklady rozložené v čase, ktorý sa rovná predpokladanej dobe životnosti. Ak je toto obdobie 5 rokov, potom sa náklady na odpisy budú rovnať 0,2 milióna PLN. Zhrnutie tejto transakcie:

zdroj: vlastná štúdia

Ako vidíte, odpisy sú vykazovanie historickej obstarávacej ceny stroja. To znižuje zisky, ale v rokoch 1-5 sú odpisy „nepeňažným nákladom“, ktorý znižuje skutočnú schopnosť spoločnosti generovať hotovosť.

Na ilustráciu takejto situácie použijeme príklad. Analytik porovnáva dve spoločnosti (A a B). Obidve generujú výnosy vo výške 10 miliónov PLN a majú prevádzkový zisk 2 milióny PLN. Podnik A má nový strojový park v hodnote 10 miliónov PLN, ktorý sa amortizuje za 5 rokov. Firma B, na druhej strane, pôsobí v rovnakom odvetví, ale má starý strojový park, ktorý je už „amortizovaný“. Napriek tomu, že prevádzková marža oboch spoločností je 20 %, nový strojový park „znižuje zisky“. V skutočnosti, mínus odpisy, potenciálna ziskovosť firmy A je oveľa väčšia ako ziskovosť firmy B. Nižšie je zhrnutie vo forme tabuľky:

zdroj: vlastná štúdia

Z dôvodu odpočítania odpisov je ukazovateľ necitlivý na "Manipulácia s ekonomickou životnosťou". Ak spoločnosť z predchádzajúceho príkladu predĺži dobu odpisovania na 10 rokov, náklady na odpisy klesnú z 2 miliónov PLN na 1 milión PLN. To zvýši prevádzkový zisk na 3 milióny PLN. EBITDA sa však nezmení.

Necitlivosť na pákový efekt

Ďalšou výhodou EBITDA je jej „necitlivosť“ k výške zadlženosti spoločnosti. Ukazovateľ totiž odpočítava sumu zaplatených úrokov. Vďaka tomu umožňuje porovnanie „reálnej“ ziskovosti podnikania. Vzniká hypotetická situácia, kedy firma nemusí splácať svoje dlhy.

Predošlý príklad rozšírime o finančné náklady. Z dôvodu rozšírenia strojového parku musela spoločnosť A vydať 3-ročné dlhopisy v hodnote 10 miliónov PLN s úrokovou sadzbou 10 %. V prvom roku musí zaplatiť 1 milión PLN na úrokoch. Na druhej strane spoločnosť B má ročné finančné náklady vo výške 0,5 milióna PLN. Rozdiel vo finančných nákladoch prináša hrubú maržu spoločnosti A pred zdanením 10 %, zatiaľ čo marža spoločnosti B je 15 %. Po odpočítaní odpisov a úrokových nákladov má však spoločnosť B stále nižšiu ziskovosť EBITDA ako jej konkurent.

zdroj: vlastná štúdia

Rôzne daňové systémy

Ďalšou výhodou EBITDA je daňový odpočet, ktorý umožňuje porovnávať spoločnosti pôsobiace v rôznych daňových systémoch. Napríklad v Poľsku je daň z príjmu právnických osôb 19 %. Naproti tomu v Belgicku je to 25 %. Okrem toho môžu rôzne spoločnosti dostávať „daňové odpočty“, ako sú straty z predchádzajúcich rokov. Napríklad v Poľsku si môžete odpočítať stratu v piatich po sebe nasledujúcich rokoch. 50 % straty si však možno odpočítať maximálne za jeden rok. Zvýhodnené daňové sadzby možno príležitostne použiť, ak spoločnosť vykonáva investičné alebo výskumné a vývojové aktivity.

Opäť porovnáme spoločnosť A a spoločnosť B. Tentoraz má spoločnosť A nulovú sadzbu dane, pretože využíva investičné stimuly a vyrovnáva straty z minulých rokov. Na druhej strane spoločnosť B musí zaplatiť 33 % daň.

zdroj: vlastná štúdia

Posúdenie schopnosti spoločnosti splácať svoj dlh

Bankoví analytici majú radi aj EBITDA, pretože im umožňuje odhadnúť kapacitu krátkodobej dlhovej služby spoločnosti. Keďže EBITDA odpočítava odpisy, tento pomer môže byť náhradou za peňažný tok. Banky predpokladajú, že v krátkodobom horizonte môže zadlžený podnik oddialiť kapitálové výdavky (CAPEX). V dôsledku toho sú odpisy skutočne nepeňažným nákladom, pretože zadlžená spoločnosť na niekoľko štvrťrokov pozastaví náklady na údržbusplatiť svoj dlh. Výsledkom je, že EBITDA je potenciálne maximálna suma, ktorú môže spoločnosť minúť na splatenie dlhu. Analytici pri hodnotení bonity firmy najčastejšie využívajú pomer čistého dlhu k EBITDA. Čistý dlh je úrokový dlh mínus hotovosť a peňažné ekvivalenty (napr. vklady). Bezpečným pomerom je čistý dlh k EBITDA na úrovnipod 3. Čím vyšší je pomer, tým vyššie je úverové riziko spoločnosti.

"Vyčistený EBITDA" - keď samotná EBITDA nestačí

Zdroj: starecat.com

Niekedy sa vytvárajú aj „čisté“ ukazovatele EBITDA. Ide o normalizáciu indexu. Samozrejme, vyčistená EBITDA je len náhodne vyššia ako bežná EBITDA. Najbežnejším odpočítaním sú náklady zaplatené v akciách (tzv. Share-based kompenzácia), pooperačný výsledok, procedurálne náklady a vplyv výmenného kurzu na výsledky.

Niekedy sa ďalšie ukazovatele vytvárajú na základe EBITDA. Príklady zahŕňajú EBITDAR (EBITDA zvýšená o náklady na prenájom) a EBITDARM (EBITDA zvýšená o náklady na prenájom a náklady na správu).

EBITDA - ďaleko od ideálu

Založiť ocenenie výlučne na EBITDA môže byť veľmi nebezpečné a viesť k nesprávnemu vnímaniu spoločnosti. Výsledky EBITDA vyzerajú oveľa lepšie ako v skutočnosti. „Svet EBITDA“ je čarovné miesto, kde sa nemusia splácať dlhy, neexistujú dane a dlhodobý majetok sa časom neopotrebuje.

Ignorovanie odpisov môže byť klamlivé, najmä v spoločnostiach pôsobiacich v ťažobnom alebo výrobnom priemysle. „Nepeňažný“ charakter odpisov je snom, keď spoločnosť musí vynaložiť kapitálové výdavky (CAPEX). Keď sa totiž starý stroj opotrebuje, treba ho vymeniť za nový. Takže amortizácia je spravidla „ozvenou“ minulých výdavkov. Z tohto dôvodu niektorí investori súhlasia s Warrenom Buffettom, že:

"EBITDA môže mať zmysel len vtedy, ak Zúbková víla pokryje výdavky na investície."

Ďalšia nevýhoda je pre niekoho aj výhodou. EBITDA ignoruje výdavky vynaložené na obsluhu dlhu (úrokové náklady). V takejto situácii firma, ktorej úrokové náklady „prevyšujú“ väčšinu prevádzkových ziskov, vyzerá oveľa lepšie, keď použijeme ukazovateľ EBITDA. Vytvára však alternatívnu realitu. Spoločnosť musí splácať dlh, inak bude musieť požiadať o reštrukturalizáciu dlhu alebo konkurz.

Ďalším aspektom, ktorý nie je viditeľný na EBITDA, sú zmeny v pracovnom kapitáli. Z tohto dôvodu je tento pomer slabou náhradou peňažného toku. Vzhľadom na špecifiká svojho podnikania musia mnohé spoločnosti investovať obrovské sumy do zásob, ktoré spotrebúvajú voľný kapitál spoločnosti. Zároveň po predaji musia mnohé podniky čakať týždne či dokonca mesiace na zaplatenie peňazí po predaji tovaru alebo služby. Predaj je zaúčtovaný, zisky sú tiež a hotovosť ešte nedorazila. Takto vznikajú pohľadávky, ktoré sú pre firmu vždy rizikom, keďže ich zhotoviteľ nemusí splatiť.

Firmy najčastejšie krachujú nie kvôli nominálnej výške dlhu, ale vtedy, keď nenávratne stratia likviditu. Likviditu môžete stratiť napríklad tým, že máte v skladoch tovar, ktorý nikto nechce kúpiť, alebo predajom tovaru nespoľahlivému dodávateľovi, ktorý nespláca svoje dlhy.

Dotcom bublina - keď EBITDA zlyhá

Nevýhody EBITDA využili predstavenstvá mnohých spoločností na „zafarbenie výsledkov“. Príkladom by bolo Káblová televízia, ktorá v roku 2000 uviedla, že dosiahla 1 miliardu USD v EBITDA. Tržby spoločnosti za ten istý rok dosiahli 3,9 miliardy dolárov. To viedlo k vysokej marži EBITDA. Navyše v predchádzajúcich rokoch sa výsledok EBITDA naďalej zlepšoval. Boli to však zisky z alternatívnej reality. V skutočnosti spoločnosť Cablevision nebola schopná generovať hotovosť z vlastných operácií. Prevádzkový cash flow bol približne 100 miliónov dolárov. V tom čase kapitálové výdavky spotrebovali 1,3 miliardy dolárov. Spoločnosť zároveň vynaložila viac ako 550 miliónov USD na dlhovú službu. Kým však na trh prúdil kapitál, spoločnosť si bez problémov požičala peniaze na dynamický rozvoj podnikania. Keď však dotcom bublina praskla, bola overená „hodnota EBITDA“. Spoločnosť sa dostala do finančných problémov, ktoré mali vplyv na cenu akcií. Na začiatku roku 2001 bola cena jednej akcie vyše 80 dolárov. Po viac ako roku cena 1 akcie klesla pod 6 dolárov.

Sčítanie

EBITDA je jedným z najpopulárnejších finančných ukazovateľov. S obľubou ho využívajú úveroví analytici, ktorí dokážu posúdiť schopnosť spoločnosti splácať dlh. Umožňuje porovnávať spoločnosti s rôznou úrovňou dlhu a s rôznou štruktúrou majetku. Nevýhodou však je, že EBITDA je slabá náhrada peňažného toku. Ignoruje nevyhnutné kapitálové výdavky a potrebu prevádzkového kapitálu.