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Rumo a outra crise na zona euro?
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Rumo a outra crise na zona euro?

criado Saxo BankJulho 11 2022

Todos os dias alguém nos pergunta: "Haverá uma recessão, não haverá uma recessão?". Esta não é uma situação binária em que a recessão é ruim e nenhuma recessão é uma luz verde para o risco. Enfrentaremos um crescimento econômico muito menor do que muitos supunham, especialmente em 2023, independentemente de tecnicamente haver uma recessão ou não. Uma desaceleração significativa no crescimento é visível em todas as estatísticas mais recentes. A área do euro está certamente pior do que os EUA ou a China. Os decisores da política monetária na área do euro, em particular a maioria dovish do Conselho do BCE Banco Central Europeu (BCE)demoraram muito para admitir que a inflação não é tão temporária quanto se pensava anteriormente. Lembro-me da breve, mas instrutiva discussão que tive com um membro do Conselho do BCE de um dos "pequenos" países da área do euro em outubro de 2021. Durante esse período, alertamos nossos clientes há meses que a inflação alta continuaria. Meu interlocutor era um homem racional e concordava que havia cada vez mais evidências de que a inflação não iria embora e o cenário central do BCE era muito otimista. No entanto, ele pertencia a uma minoria no Conselho e tinha pouca influência para empurrar o resto dos membros na direção certa. Vários meses se passaram desde então, e acredito que agora há um amplo consenso de que a inflação continuará sendo nossa dor de cabeça nos próximos anos.


Sobre o autor

Christopher Dembik SaxoChristopher Dembik - Economista francês de origem polonesa. Ele é chefe global de pesquisa macroeconômica em um banco de investimento dinamarquês Saxo Bank (uma subsidiária da empresa chinesa Geely que atende 860 clientes HNW em todo o mundo). Ele também é consultor de parlamentares franceses e membro do think tank polonês CASE, que ficou em primeiro lugar no think tank econômico da Europa Central e Oriental, de acordo com um relatório Índice Global Go To Think Tank. Como chefe global de pesquisa macroeconômica, ele apoia filiais, fornecendo análise da política monetária global e desenvolvimentos macroeconômicos para clientes institucionais e de HNW na Europa e MENA. Ele é comentarista regular na mídia internacional (CNBC, Reuters, FT, BFM TV, França 2, etc.) e palestrante em eventos internacionais (COP22, MENA Investment Congress, Paris Global Conference, etc.).


A inflação é estrutural

O principal problema é a inflação do lado da oferta. Isso se aplica a insumos de produção (mão de obra, combustíveis, matérias-primas como produtos agrícolas ou eletricidade), atividade e transporte. As atividades podem ser chocadas e retomadas rapidamente. Vivenciamos isso na Europa durante a pandemia. O transporte também pode ser abalado devido a uma greve, bloqueios ou falta de contêineres (o que é um grande problema agora). No entanto, esse problema pode ser resolvido com o tempo. Prevemos que a chegada de novos contêineres a partir de 2023 ajudará a desbloquear gargalos de transporte. Todos esses fenômenos podem ser considerados temporários. No entanto, o choque de oferta que afeta os insumos de produção é certamente muito mais permanente. 

Vamos dar uma olhada nas matérias-primas. Apesar de todos os esforços de comunicação sobre a transição verde, a Europa continua fortemente dependente dos combustíveis fósseis (petróleo, gás natural e carvão). Devido à guerra na Ucrânia, estamos abalando o fornecimento russo de combustíveis fósseis - os mesmos que usamos. Com o aumento da demanda e a oferta abalada, os preços sobem - esses são os alicerces da economia. Logicamente, seria de esperar que os investimentos aumentassem dinamicamente para baixar os preços. No entanto, existem dois problemas. Primeiro, não usamos petróleo bruto como tal, mas apenas uma parte refinada dele. A Europa tem toda a infraestrutura para refinar o petróleo russo, mas não podemos mais usá-la. Temos que substituí-lo, mas construir uma nova infraestrutura do zero é uma tarefa para anos. Enquanto isso, os custos continuarão a subir. Em segundo lugar, a União Europeia está impondo regulamentos sobre a transição verde, ou seja, longe do uso de combustíveis fósseis. A Europa sempre agiu por meio da regulamentação. No entanto, o regulamento de transição verde redirecionou o investimento necessário em infraestrutura de combustíveis fósseis para energia renovável, sem primeiro garantir que a energia verde possa fornecer aos europeus um fornecimento constante de energia. Em última análise, isso significa maiores custos de energia nos próximos anos. A inflação é estrutural.

Há, no entanto, outro fator que, em certa medida, contribui para o aumento da inflação – a política fiscal. Os governos europeus tomaram medidas extraordinárias para combater a inflação - por exemplo, reduzindo o imposto sobre o valor agregado (IVA) sobre energia e estendendo os benefícios da 'tarifa social' para eletricidade e gás natural para as famílias mais pobres na Bélgica, e aumentando o salário mínimo para 12 euros por hora a partir de outubro do próximo ano e uma ajuda adicional de 100 euros para as famílias mais desfavorecidas em Alemanha. Como o potencial fiscal na Europa é muito maior do que em muitas outras partes do mundo, é de se esperar que essas medidas pontuais sejam mais duráveis, com mais subsídios em breve.

índice de estresse ecb

Quando o risco se torna realidade

A história econômica nos ensina que a única maneira de reduzir a inflação é aumentar as taxas de juros. Muitos outros bancos centrais fizeram isso desde que se recuperaram do último bloqueio global na primavera de 2021. Após um longo período de hesitação, o BCE está finalmente se juntando ao resto. Em sua reunião de julho, o banco central aumentará as taxas em 25 pontos-base (aperto "gradual") - pela primeira vez desde 2011. Seria muito fácil para o BCE normalizar sua política monetária concentrando-se apenas na inflação e crescimento econômico. No entanto, há mais uma questão tão importante quanto a alta inflação - a fragmentação financeira. 

A volatilidade do mercado de títulos está aumentando em todos os lugares, principalmente devido ao grande choque inflacionário global que afeta a todos. Na área do euro, porém, a situação está a deteriorar-se a um ritmo mais acelerado. A reavaliação de risco mundial sem QE é um procedimento doloroso. O indicador de risco sistémico do BCE (desenvolvido em 2012 e baseado em 15 medidas de stress financeiro) voltou a níveis não registados desde o início da pandemia em março de 2020 (ver Gráfico 1). Para alguns países, a redefinição de preços é mais dolorosa do que para outros. Desde o fim da flexibilização quantitativa, os custos dos empréstimos na Itália aumentaram acentuadamente. O rendimento dos títulos de dez anos é agora quase três vezes maior do que no início de fevereiro. O yield spread face às obrigações alemãs também aumentou, regressando à zona de risco (ver Figura 2). O mais perturbador, no entanto, não é tanto o nível de rendimento dos títulos, mas o próprio processo. A volatilidade está aumentando muito rápido, enquanto ao mesmo tempo as condições de liquidez estão se deteriorando rapidamente. Basicamente, os estrangeiros querem apenas se afastar do mercado de títulos italiano (ver Gráfico 3).

Não há dúvida de que em breve, talvez até na reunião de julho, o BCE anunciará uma nova ferramenta para gerenciar os spreads dos títulos do governo. Não sabemos muitos detalhes neste momento. Com base em comentários recentes de Isabel Schnabel, pode-se supor que esta será uma versão de um programa FTC com condicionalidade leve, prazo fixo e vencimento mais curto do que o programa de compra de fallback pandêmico (talvez de dois a cinco anos). Isso deve ser suficiente para evitar a repetição da crise de 2012, mas não é certo. O BCE não pode deixar de aumentar as taxas de juros. Quanto mais ele resistir, mais a situação vai piorar e mais ele terá que comprar títulos do governo da zona do euro. Do ponto de vista otimista, a repetição da crise na zona do euro não é apenas um fenômeno negativo. Desde 2012, a crise anterior contribuiu para as principais reformas institucionais que fortaleceram o quadro da área do euro. O mesmo pode acontecer com uma nova crise. No entanto, a situação do mercado obrigacionista na área do euro levanta uma questão séria a longo prazo: isto pode durar para sempre? Em algum momento, os países do sul da área do euro deverão ser capazes de enfrentar os mercados sem estender o mandato do BCE para resgatá-los. Caso contrário, o BCE pode acabar detendo toda a dívida italiana.

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Sobre o autor
Saxo Bank
O Saxo Bank é um banco de investimento dinamarquês com acesso a mais de 40 instrumentos. O Grupo Saxo oferece diversificação geográfica e 100% de proteção de depósitos até EUR 100, fornecidos pelo Fundo de Garantia Dinamarquês.
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