O que acontece quando o ciclo de aperto termina antes que a inflação seja controlada?

O ciclo de aperto por parte dos bancos centrais foi de fato revertido em função de expectativas mais baixas para futuros aumentos de juros. Este ciclo terminou com um colapso repentino e intervenção oficial durante dois fins de semana consecutivos para evitar riscos sistêmicos de falências bancárias reais ou potenciais no caso do Silicon Valley Bank e do Credit Suisse, respectivamente. Essas circunstâncias aconteceram tão rapidamente e com tanta força que testemunhamos alguns dos movimentos mais acentuados nas taxas de juros dos EUA na ponta curta da curva de rendimentos da história do mercado. De fato, o ciclo de aperto dos bancos centrais finalmente quebrou alguma coisa. Infelizmente para os formuladores de políticas, esse algo eram os nichos do sistema bancário, não a inflação. Embora os problemas de financiamento bancário possam precipitar uma recessão, é provável que a inflação atinja níveis muito altos, representando o maior desafio possível para os bancos centrais.

Em retrospecto, o ciclo de aperto que começou no final de 2021, mas só ganhou força no verão passado, foi muito intenso e muito rápido para os elos mais fracos do sistema financeiro global, mesmo que a economia real estivesse indo muito bem. uma série de medidas extraordinárias de apoio, em particular na Europa, ajudaram a sustentar a inflação). No entanto, essas novas rachaduras no sistema chegam em um momento inconveniente para os bancos centrais que estão longe de colocar o gênio da inflação de volta na garrafa. As economias continuam absorvendo os excessos monetários e fiscais causados ​​pela pandemia, e novos imperativos de política industrial e gastos com segurança nacional como resultado do "jogo da fragmentação" que é o foco desta previsão podem aumentar ainda mais a inflação. Devido ao afastamento da política de austeridade fiscal, não só pelos imperativos acima referidos, mas também pela indexação automática à inflação das transferências, a inflação voltou permanentemente a um patamar mais elevado, embora provavelmente muito mais volátil.

Embora o aperto do banco central possa estar chegando ao fim, é improvável que vejamos a celebração generalizada em ativos de risco observada em ciclos de flexibilização anteriores. Em primeiro lugar, é provável que a inflação persistente torne mais difícil para os bancos centrais flexibilizar a política em uma escala semelhante à dos ciclos anteriores, uma vez que ocorra uma flexibilização real da política monetária. Em segundo lugar, a consciência do mercado de que os bancos centrais não conseguirão superar a inflação e o aumento resultante nas expectativas de inflação de longo prazo provavelmente significarão que os rendimentos de longo prazo permanecerão desconfortavelmente altos, mesmo quando a economia começar a desacelerar devido à crise de crédito. . Este é o pior dos mundos para os bancos centrais, que serão forçados a navegar entre a inflação e a necessidade de os governos continuarem a apoiar a economia com gastos fiscais que aumentam o déficit. o que eles farão?

Em última análise, todos seguirão os passos do Japão

Examinemos o potencial de outra desaceleração da economia, possivelmente causada por um enfraquecimento do ciclo de crédito, mas com financiamento caro devido à inflação ainda alta: em última análise, muito caro para os governos emitirem dívida na escala necessária para atender às necessidades de gastos sem desestabilizar os mercados de títulos. (veja uma reação clara aos títulos de Truss e Kwartenga). Em toda crise, o estado deve ser financiado e, portanto, o estado será financiado. E se os mercados de títulos começarem a soar o alarme, os bancos centrais terão que intervir e, eventualmente, implementar o controle da curva de rendimento nos mercados de títulos (controle da curva de rendimento, YCC) ao estilo do Banco do Japão, pois serão reduzidos a meros associados ou mesmo assessores do Estado. A princípio, esse movimento pode não ser óbvio, mas de fato será. Isso significa que estamos entrando em uma nova era em que os bancos centrais perderão sua independência.

Os níveis de rendimento do controle da curva de rendimento não serão nada como os -0,10% do Banco do Japão e o limite de 0,50 anos de 0,25% (em comparação com 3% nos anos anteriores a esta política) - eles serão muito mais altos. No entanto, eles ainda estarão abaixo da inflação média, quer isso signifique uma taxa de juros de 6% com inflação de 4%, ou 7% e 2%, ou mesmo 4% e XNUMX%. Todos os governos soberanos serão forçados a desalavancar a si mesmos (EUA, Reino Unido, partes da Europa, Japão) ou suas economias (todos os outros) ou ambos (França!) crescimento econômico (impossível) ou desvalorização da dívida pela inflação (bingo).

Em outras palavras, não se deve esperar que os bancos centrais sejam capazes de elevar as taxas de juros a níveis positivos significativos ou tolerar altas taxas de longo prazo que restrinjam os gastos e o crescimento nominal. Em última análise, isso significa que o controle da curva de juros deve ser feito para manter o lado fiscal financiado e as taxas de juros reais negativas. Taxas de juro reais negativas ao nível de -2-3% ao longo de várias décadas podem permitir trazer a dívida para um nível sustentável. Será crucial para os investidores cambiais identificar quais moedas serão capazes de oferecer as taxas reais negativas menos desfavoráveis ​​e quais ativos serão capazes de manter os maiores retornos reais (ativos tangíveis e empresas com capacidade de aumentar os preços de acordo com a inflação ou mais) e quais economias oferecerão mais desses ativos em um mundo consumido pelo jogo da fragmentação.

Gráfico: JPY em direção à recuperação?

O segundo trimestre marca o início de uma nova era para o iene japonês, e não apenas porque o CEO Banco do Japão Haruhiko Kuroda deve deixar o cargo em abril após dez anos no cargo, mas também porque provavelmente caminhamos para uma situação em que outros bancos centrais passarão necessariamente a seguir as políticas do Banco do Japão, mesmo com níveis de yields nominais diferentes. Nesse caso, poderia aliviar um pouco da pressão sobre o JPY se as expectativas de rendimentos reais (não nominais!) de longo prazo mais baixos e até mesmo negativos se tornarem mais prevalentes como prevemos. Os investidores japoneses podem transferir parte de suas enormes economias de volta para a Terra do Sol Nascente se os rendimentos reais em outros países se tornarem insatisfatórios. Isso pode permitir que o JPY se fortaleça significativamente nos próximos anos, talvez em 10-15%, conforme visto no Índice de Taxa Efetiva Real do Iene Japonês ajustado pelo CPI abaixo.

O que isso significará para cada moeda?

• USD “O Federal Reserve tem sido o mais agressivo no aperto da política e, diante disso, o dólar pode ter mais a perder se as expectativas para a política futura forem reduzidas. No entanto, o caos atual e o risco de uma crise de crédito aceleraram o eventual início de uma recessão, e a moeda americana continuará a encontrar força como um investimento seguro durante os períodos de turbulência do mercado. O dólar só pode começar a depreciar de forma mais decisiva quando a resposta política começar a recuperar durante a próxima recessão, embora o dólar provavelmente já tenha atingido o pico no outono passado.
• EUR – No segundo trimestre, a pressão para apertar a política do BCE no final do ciclo terminou. Em vez disso, a UE pode estar lutando com seus bancos gigantes e seus financiamentos/responsabilidades, com o risco de que as ações dos Estados-Membros para remediar a situação sejam tomadas em ritmos diferentes. Parece que a UE sempre precisa da crise certa para obter uma resposta política forte. Posição neutra.
• JPY “No ano passado, o Banco do Japão pagou um preço muito alto por sua política de controle da curva de juros, pois perdeu o controle de seu balanço e o JPY se desvalorizou. A política de controle da curva de juros do Banco do Japão ainda exigirá uma revisão para cima se a inflação permanecer nos níveis atuais, mesmo que outros bancos centrais "sigam o exemplo do Japão", conforme discutido acima. Espera-se que o JPY supere o USD em geral e o EUR em particular no próximo ano.
• GBP – O Reino Unido mostrará maior agilidade nas respostas políticas, como já foi visto após a crise de títulos soberanos/investimentos baseados em passivos (LDI) que levou ao colapso abrupto dos governos Truss e Kwarteng. Ainda assim, o cenário estrutural do Reino Unido continua alarmante, embora seja difícil determinar quanto disso já se traduziu em preço baixo.
• CHF – Organizado por Banco Nacional da Suíça a aquisição do Credit Suisse pelo UBS colocou o balanço do banco central em risco devido a uma série de garantias. Felizmente para o CHF, esse saldo é enorme, mas em conexão com essa decisão e suas consequências no futuro próximo, o franco pode mostrar alguma fraqueza, também porque o jogo da fragmentação pode não ser gentil com o modelo tradicional e amigável de todos os bancos suíços , porque o país terá cada vez mais de tomar partido, como foi o caso da invasão da Ucrânia pela Rússia.

Dólares de commodities

• AUD, CAD e NZD – Pelo lado positivo, todos esses países podem se superar em termos de atratividade de suas exportações de ativos tangíveis (commodities); pelo lado negativo, temos um elevado nível de endividamento privado e o risco de correção do mercado imobiliário, em particular no Canadá e na Austrália.

moedas escandinavas

• NOK e SEK – A notícia mais positiva para NOK e SEK pode ser o aprofundamento do mercado de títulos do governo local e a imposição pela Noruega e Suécia aos bancos e outras instituições da obrigação de manter uma parte maior da poupança no país. Tal decisão de política poderia ter um impacto positivo nas moedas escandinavas, superando o possível risco de queda resultante de fraquezas típicas (deterioração da liquidez global no caso de uma eventual desaceleração econômica). No entanto, não há garantia de que isso acontecerá. Ainda assim, NOK parece particularmente barato. Com taxas de juros reais desfavoráveis, especialmente na Suécia, os dois países devem focar na parte da inflação que é impulsionada pela fraqueza excessiva da moeda, mesmo que estejam expostos ao risco sistêmico de uma expansão da bolha imobiliária. Este aspecto pode revelar-se especialmente importante este ano!

China

• CNH – Um dos eventos mais esperados no primeiro trimestre foi a reabertura da economia chinesa ao mundo, que deveria ocorrer em conexão com a decisão das autoridades chinesas de encerrar abruptamente a política de tolerância zero em relação à Covid. De fato, muitos indicadores da economia chinesa mostram uma melhora impressionante da atividade a partir de níveis muito baixos. No entanto, os fortes ganhos das ações já haviam perdido força no início de fevereiro e, na mesma época, os fundos de commodities que deveriam se beneficiar da recuperação da China também se mostraram decepcionantes. A recuperação da economia chinesa sempre foi inconveniente no contexto do jogo da fragmentação, já que outros países, em particular os Estados Unidos e seus aliados de segurança, incluindo a Europa, buscam diversificar todas as principais cadeias produtivas dependentes da China. A estabilidade sempre será um imperativo para Pequim, mas o CNH provavelmente está em um teto muito baixo porque a moeda chinesa está supervalorizada devido ao fato de a política monetária no Reino do Meio não conseguir influenciar positivamente a taxa de câmbio ou "seguir o Japão passos" para desvalorizar a dívida resultante de maus investimentos nos últimos anos. O par USD/CNH terminou o primeiro trimestre perfeitamente no meio da faixa e a China provavelmente vai querer mantê-lo lá.

Moedas de mercados emergentes

• Os mercados emergentes têm muita coisa acontecendo para listar aqui, mas suas moedas não são alavancadas internamente, e os rendimentos reais negativos em outros lugares provavelmente evitarão problemas de dívida, pois a inflação reduz seu valor real. Isso deve significar que as economias emergentes que conseguirem manter as taxas de juros significativamente positivas provavelmente conseguirão atrair investimentos, mesmo que apresentem déficits em conta corrente, oferecendo retornos atraentes nos próximos anos, uma vez superada a fase turbulenta relacionada ao eventual início de recessão no ciclo atual (acelerada, como já mencionado, pelos riscos associados à crise de financiamento bancário). Por exemplo, o peso mexicano saiu da linha no último ciclo, em parte por uma onda de entusiasmo por taxas reais menos negativas, porque o banco central mexicano ajustou sua taxa de referência à inflação, mas também porque o jogo da fragmentação já começou lá, pois muitos investidores veem o enorme potencial do México em termos de transferência de produção para países politicamente estáveis ​​(os chamados escoramento de amigos) por empresas americanas, incl Tesla.

Sobre o autor

John Hardy diretor de estratégia de mercados de moeda, Saxo Bank. Ingressou no grupo Saxo Bank em 2002 Ele se concentra no fornecimento de estratégias e análises no mercado de moedas, de acordo com os fundamentos macroeconômicos e as mudanças técnicas. Hardy ganhou vários prêmios por seu trabalho e foi reconhecido como o melhor previsor de 12 meses em 2015 entre mais de 30 associados regulares da FX Week. Sua coluna do mercado de moedas é frequentemente citada e ele é um convidado e comentarista regular na televisão, incluindo CNBC e Bloomberg.