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The Chandler Brothers - os mestres "esquecidos" do investimento em valor
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The Chandler Brothers - os mestres "esquecidos" do investimento em valor

criado Forex ClubJulho 20 2022

Via de regra, textos sobre investidores de destaque se aplicam àqueles que fizeram fortuna apenas investindo no mercado de ações. No entanto, a história conhece casos de tais investidores que diversificaram seu portfólio em várias classes de ativos. Um exemplo são os irmãos neozelandeses Chandler, que em 20 anos da quantia de US$ 10 milhões "Eles ganharam dinheiro" US$ 5 bilhões. Durante este período, eles alcançaram uma taxa de retorno anual média astronômica de 36%. Isso é mais do que a taxa alcançada por investidores de destaque como Warren Buffett, Peter Lynch, Stanley Druckenmiller ou George Soros. Os irmãos Chandler não são muito famosos porque não fizeram muitas aparições na mídia. Até 2006, eles concederam apenas uma entrevista ao Investidor Institucional. Curiosamente, uma taxa de retorno impressionante graças às boas negociações no mercado dos países em desenvolvimento. Investiram, entre outros no mercado brasileiro, tcheco ou russo.

Infância e início de carreira

Como mencionado anteriormente, os irmãos Chandler não começaram do zero. Richard e Christopher são filhos de um veterano da Segunda Guerra Mundial, que dirigiu, entre outros, apicultura com o alpinista e explorador polar Edmund Hillary. Os irmãos cresceram na pequena cidade de Matangi, perto de Hamilton, na parte norte da "Ilha do Norte". O pai de Richard e Christoper, Robert Chandler, fundou uma loja chamada "Chandler House" em 1972. Os pais contrataram seus filhos na loja. Ajudavam o pai com a contabilidade, enquanto a mãe educava os filhos sobre compras apropriadas para a loja. Foi então que Richard e Christoper aprenderam lições valiosas sobre: "Nunca compre algo se você não sabe para quem pode vendê-lo"oraz “Compre o maior número possível de produtos que vendem muito bem". Depois de se formar na faculdade, eles assumiram os negócios da família, que introduziram em uma escala diferente. Em 1986, eles venderam os ativos da família por US$ 10 milhões. Os irmãos decidiram que o valor foi levantado eles vão gastar com o que eles gostam, que é investir. Os fundos foram usados ​​para abrir o Sovereign Global Fund, que eles administraram por 20 anos. Seu estilo de investimento era adequado ao seu próprio temperamento. Por esse motivo, sua estratégia foi voltada para investir contra o sentimento do mercado. Ao mesmo tempo, os irmãos estavam muito confiantes em suas escolhas na hora de investir. Isso foi evidenciado por uma carteira de investimentos muito concentrada.

oportunidade de investimento asiático

Em 1987, os irmãos colocaram todos os seus bens em quatro escritórios em Hong Kong. O clima no mercado imobiliário de Hong Kong era terrível na década de 80. Os preços caíram mais de 1981% desde o pico de 70. O motivo foi o medo dos investidores de que o Reino Unido tivesse que entregar Hong Kong à República Popular da China. Muitos investidores temiam que os "comunistas" tentassem dificultar o clima de investimento na região. Por esta razão, o imobiliário nesta região era para muitos investidores ocidentais "Não investível".

No entanto, os irmãos discordaram. Eles começaram a pesquisar o assunto a fundo. Eles descobriram que os preços atuais são uma grande oportunidade de investimento. Consideraram que a transferência desta área para a República Popular da China não teria quaisquer efeitos negativos. A razão foi que a RPC se comprometeu a manter Hong Kong separada por 50 anos. Ao mesmo tempo, as taxas de retorno do aluguel de prédios foram 5 pontos percentuais superiores ao custo de financiamento da compra de imóveis. Devido a esta situação, o risco de investimento foi mínimo quando o cenário positivo se materializou. No entanto, o lucro potencial é muito grande. Os irmãos Chandler usaram o financiamento da dívida para concluir a transação. Em 1987, eles adquiriram o D'Aguilar Place, de 27,6 andares, por US$ 22 milhões. 

00 Daguilar_Street_2016 Hong Kong

Rua D'Aguilar em Hong Kong, 2016. Fonte: wikipedia.org

Paralelamente, procedeu-se a uma significativa remodelação, que permitiu um aumento significativo das rendas ao longo dos próximos anos. Os aluguéis neste prédio triplicaram. Como resultado, houve sobra de caixa, o que permitiu a compra de mais imóveis. Depois de alguns anos, o medo de "entrar comunistas" na região especial desapareceu. Como resultado, o capital voltou correndo para Hong Kong, elevando os preços dos imóveis. Em 1991, os irmãos Chandler venderam uma carteira imobiliária por US$ 110 milhões. Depois de pagar sua dívida, eles tinham US $ 40 milhões em patrimônio. Isso significou que os ativos sob gestão cresceram 300% em apenas 4 anos.

01 preços de Hong Kong

Fonte: macro-ops.com

Os irmãos Chandler também tinham uma carteira de investimentos considerável em ações de Hong Kong. A razão era que eles também queriam exposição a empresas imobiliárias que representavam uma parcela significativa Índice Hang Seng. No entanto, na sexta-feira, 16 de outubro de 1987, devido à queda dos preços, os irmãos Chandler foram obrigados a fechar a posição. O motivo foi o uso de alavancagem financeira significativa que fez com que as perdas no patrimônio líquido fossem muito maiores. Ao fechar a posição, o fundo evitou perdas ainda maiores nos dias seguintes, uma vez que a tendência de queda continuou. Após a experiência em 1987, os irmãos reduziram significativamente a alavancagem. Isso permitiu que Richard e Christofer tivessem um horizonte de investimento muito mais longo do que os investidores de alta alavancagem. Richard Chandler, após os acontecimentos de 1987, mencionou que:

"Se você tiver sorte uma vez, não use a graça do destino novamente".

Investimento em mercados latinos

Depois de vender seus ativos em Hong Kong, o fundo decidiu mudar a área de investimento. Os irmãos mencionaram naquela época que "A máquina de fax será cada vez mais popular hoje em dia". Como resultado, eles decidiram que o setor de telecomunicações era um lugar interessante para investir recursos. Após um longo período de busca, o fundo encontrou uma empresa interessante - a brasileira Telebrás. Durante este período, o Brasil estava em uma situação macroeconômica muito difícil. Hiperinflação e problemas com o crescimento econômico fizeram com que o mercado de ações brasileiro fosse detestado por investidores estrangeiros por muitos investidores. Devido à hiperinflação, os índices tradicionais de avaliação corporativa, como preço/lucro (P/E), eram inúteis. Os irmãos decidiram buscar medidas comparativas. Eles se concentraram na relação da capitalização com as linhas de telecomunicações subjacentes. Como monopolista no mercado brasileiro, a Telebrás não precisava temer a concorrência e, portanto, poderia se beneficiar do bônus de monopólio. Segundo cálculos dos irmãos, a Telebrás era negociada no mercado a US$ 200 por linha de acesso. Em comparação, uma empresa mexicana que atuava no mesmo setor estava sendo negociada a US$ 2000 por linha de acesso. Vale ressaltar que o custo de instalação da linha de base no Brasil foi de R$ 1600. No entanto, não foi só a valorização atractiva que motivou o investimento nas acções desta empresa. As mudanças políticas no Brasil também foram um fator muito importante. Segundo os irmãos Chandler, o governo do presidente Fernando Collor de Mello será obrigado a liberalizar a economia e abrir o país ao investimento estrangeiro.

Após receber a aprovação do governo brasileiro Sovereign Global Fund foi um dos primeiros investidores estrangeiros a obter aprovação para investimento no Brasil. A tática de concentração de investimentos se fez sentir novamente. Os irmãos destinaram 75% de seus ativos, ou R$ 30 milhões, à compra de ações da Telebrás. Além disso, também adquiriram ações da empresa de energia Eletrobras. Foi um passo contra a maré, a maioria dos investidores estava muito cética em investir em um país tão instável política e economicamente.

Os preços das ações brasileiras subiram acentuadamente após a introdução da austeridade orçamentária para combater o déficit orçamentário e permitir que os investidores estrangeiros invistam. Em vigor os principais índices do mercado brasileiro triplicou seu valor. No entanto, o entusiasmo não durou. Poucos meses depois, em abril de 1991, o presidente foi demitido (foi aplicado o impeachment) devido a um escândalo de corrupção. O aumento das tensões políticas fez as bolsas brasileiras despencarem. Muitas ações caíram mais de 8% nos próximos 60 meses. O declínio não assustou os irmãos Chandler. Graças a uma lição de 1987, a carteira não foi alavancada. Neste ponto, eles foram capazes de olhar para as perspectivas da empresa de uma perspectiva de longo prazo. Em 1993, o mercado se recuperou do mercado em baixa e continuou seu crescimento dinâmico. Os investimentos em ações de empresas brasileiras elevaram os ativos sob gestão para US$ 150 milhões. Isso significou que o retorno sobre o investimento foi de 400%.

02 mercado brasileiro

Fonte: macro-ops

Enquanto isso, os irmãos Chandler especulavam nos mercados de títulos de países como Argentina ou Venezuela. Nos anos de 1991 a 1994, o fundo buscava oportunidades também fora da América Latina, um exemplo é a transação de títulos da Nigéria.

Direção - "Leste"

Após a venda de ativos latino-americanos, o fundo passou a investir em outros países em desenvolvimento. Europa Oriental, Coreia do Sul e Rússia despertaram interesse. A política de investimentos era parecida, os irmãos olhavam em volta e compravam ativos com desconto que poucos queriam comprar. Um exemplo foi a compra do monopólio tcheco do mercado de energia - CEZ. Em 1994, a maioria das instituições financeiras "ocidentais" e investidores individuais não tinham acesso direto a um mercado tão subliquido. Após adquirir as ações da CEZ, os irmãos conseguiram implantar o programa GDR (recibo de depósito global). E através dos GDRs, os irmãos Chandler conseguiram um retorno modesto sobre o investimento no monopólio tcheco.

No entanto, o investimento na República Tcheca foi de fato uma luta contra investimentos sérios no mercado pós-soviético mais importante - a Rússia. No final de 1994, o fundo conseguiu adquirir uma parte significativa das ações das principais empresas russas que foram privatizadas na época. Os irmãos Chandler possuíam, entre outros:

  • 4% das ações da maior empresa de energia da Rússia - Unified Energy Systems (UES), 
  • 11% das ações da distribuidora de eletricidade de Moscou - Mosenergo,
  • 5% das ações nas subsidiárias mais importantes da Yukos Oil,
  • 15% das ações do maior produtor de aço russo - Novolipetsk Metallurgical Kombinat (NLMK),
  • participação não especificada em Gazprom.

Naquela época, o fundo administrado pelos irmãos era um dos maiores investidores estrangeiros na Rússia.

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NLMK. Fonte: wikipedia.org

Em 1996, a Sovereign vendeu sua participação na Yukos e aumentou sua participação na NLMK para 25%. Juntamente com outro fundo (Sputnik), eles detinham um total de 50% das ações da empresa. Os irmãos começaram batalhas judiciais com o Sputnik sobre a nomeação de seus diretores. Os investidores eram de opinião que A NLMK vende aço abaixo dos preços de mercado para agentes exportadores. Isso resultou em lucros sendo desviados da empresa em detrimento dos acionistas. No entanto, quando as batalhas judiciais começaram, o Sputnik vendeu suas ações, o que colocou o Sovereign em uma posição mais difícil. No entanto, em 1999, os irmãos venderam as ações mais caras que o Sputnik.

No entanto, o fundo gerou grandes lucros com a venda de Mosenergo e UES, pois as ações foram vendidas por volta do pico de 1997 (antes da crise russa). Graças a esses dois investimentos, os irmãos alcançaram mais de 400% de lucro. O valor das embalagens vendidas foi de US$ 1 bilhão.

Os fundos foram investidos na Gazprom, como resultado, os irmãos detinham cerca de 5% da gigante do gás. No entanto, a queda no mercado e os maus resultados financeiros fizeram com que o preço das ações caísse o tempo todo. Como resultado, a perda no investimento foi de várias dezenas por cento. Após a experiência com a NLMK, o fundo começou a procurar lugares onde o dinheiro estava "vazando" da empresa. O problema era a estreita relação entre a Gazprom e a Itera. De acordo com os irmãos Chandler, a Gazprom estava vendendo gás para a Itery bem abaixo dos preços de mercado. Como resultado, os acionistas minoritários foram roubados pelos diretores da Gazprom. Ao mesmo tempo, a Gazprom concedeu empréstimos muito baratos à Itery, o que significava que a gestão dos ativos do produtor de gás estava em um nível muito baixo. As mudanças ocorreram somente depois que Vladimir Putin chegou ao poder na Rússia, que colocou seu homem de confiança - Alexei Miller nesta empresa. Como resultado, o processo de venda do preço abaixo do mercado foi interrompido. Os irmãos venderam suas ações na Gazprom entre 2002 e 2003, ganhando modestos 12,5% na transação.

Um retorno à Ásia

Às vezes, o fundo também investe em mercados desenvolvidos. No entanto, o motivo do investimento foi o mesmo - comprar ações superfaturadas durante o sentimento de mercado muito baixo. Um exemplo é o investimento em instituições financeiras japonesas no início dos anos XNUMX. 

Japão depois que a bolha estourou nos mercados de ações e imobiliário, ela se viu em um período de 10 anos de baixa inflação e estagnação econômica. Isso se traduziu no mercado de ações. Em novembro de 2002, o índice Nikkei 225 caiu 78% em relação ao pico de 1989. A difícil situação econômica deixou os bancos japoneses literalmente cheios de dívidas incobráveis. Grande parte dos empréstimos foi para "empresas zumbis", ou seja, empresas que estavam fortemente endividadas e operavam graças a um ambiente de baixas taxas de juros. A imagem retratada parecia monótona, mas os irmãos Chandler viram uma grande oportunidade de mercado. Com isso, passaram a comprar ações de empresas do setor financeiro, listadas na Bolsa de Valores de Tóquio. O portfólio inclui empresas como UFJ Holdings, Mizuho Financial Group, Sumitomo Mitsui Banking Corp. oraz Grupo Financeiro Mitsubishi Tóquio.

Como foi o caso ao investir em empresas brasileiras, métricas não padronizadas foram os critérios de investimento. Uma das principais medidas foi valor de mercado como porcentagem dos ativos. As instituições financeiras japonesas tiveram uma taxa de cerca de 3%, enquanto o Citigroup teve uma taxa de 15%.

Após a compra do ativo, o mercado continuou em direção ao sul. No entanto, graças ao investimento seguro (sem alavancagem), o fundo sobreviveu a um pior período na bolsa. As ações foram vendidas em 2006, quando houve um "pequeno boom" no mercado japonês. Alguns dos lucros foram espetaculares. Por exemplo, o fundo ganhou 900% em três anos com as ações do Mizuho Financial Group. Richard mencionou em uma entrevista em 2006 que existem crenças diferentes por trás do sucesso do fundo do que a maioria dos gestores: “A maioria dos gestores se concentra no que pode dar errado, em vez do que pode dar errado. Agimos de forma diferente."

Japão

Transações com instituições financeiras japonesas são um uso típico de uma frase "Seja ganancioso quando os outros estiverem com medo, tenha medo quando os outros forem gananciosos". Vale acrescentar também que os irmãos Chandler não estavam procurando "Nova Microsoft". Eles preferiram investir em grandes empresas em países estáveis ​​(mesmo que fossem mercados emergentes). Graças a isso, empresas desse tipo estavam no radar de muitas instituições financeiras, é o cumprimento do conselho de sua mãe (sempre compre mercadorias para as quais você pode encontrar um comprador). Ao mesmo tempo, o fundo administrado pelos irmãos não estava envolvido na construção de um portfólio amplamente diversificado. Em vez disso, eles se concentraram em selecionar as "melhores das melhores" empresas e construíram um portfólio concentrado de ações.

Sem medo nas relações com os Estados

Os irmãos Chandler eram famosos por seus movimentos corajosos para proteger suas propriedades nos mercados estrangeiros. Por esta razão, eles travaram muitas batalhas legais com os governos dos países em desenvolvimento. Um dos países mais "difíceis" de cooperar foi Rosja. No entanto, os irmãos conseguiram fazer bastante sucesso nesse mercado. Por exemplo, eles forçaram o emprego do primeiro diretor independente no gigante estatal - Gazprom. Além disso, lutaram, entre outros com práticas de corrupção em empresas sul-coreanas. No entanto, os irmãos se consideravam investindo em valor, e não como investidores – ativistas (os ativistas, via de regra, forçam mudanças na diretoria ou mudanças na estratégia da empresa).

Lições das histórias dos irmãos Chandler

Ao observar as operações realizadas por um fundo mútuo administrado pelos irmãos, percebe-se que, para alcançar resultados elevados no longo prazo, é preciso investir com base no conhecimento profundo dos negócios da empresa e na concentração da carteira.

Graças à concentração da carteira, poucos investimentos foram suficientes para gerar a maior parte dos lucros. Em 20 anos apenas 5 investimentos representaram 90% dos lucros do fundo (incluindo Mizuho, ​​UFH Holdings, Unified Energy Systems, Mosenergo). Isso significa que os irmãos precisavam estar muito confiantes em suas escolhas de investimento. A história dos irmãos Chandler confirma que a falta de diversificação não perdoa erros, um exemplo é a história com a Gazprom, que quase terminou em catástrofe para a carteira. Por esse motivo, um portfólio concentrado exige uma seleção muito cuidadosa de ideias de investimento.

Outra lição da história do fundo é a influência do tempo. As maiores oportunidades de investimento não acontecem com muita frequência. Por esta razão, a chave é não desperdiçar muito dinheiro nos grandes investimentos "intermediários". Um investidor que utilize este tipo de estratégia deve ser paciente e não tentar forçar “grandes oportunidades”.

Também vale destacar ser contrário ao mercado. Graças à sua visão de longo prazo, os irmãos puderam aproveitar os períodos de profunda recessão para aproveitar as "promoções do mercado". Como resultado, surgiram oportunidades de investimento assimétricas. A assimetria se deve ao fato de que o risco de falha foi muito menor do que o cumprimento de um cenário positivo ou neutro. Segundo os defensores dessa teoria, o mercado sempre julga mal as empresas listadas. Ou ele é muito otimista ou muito pessimista sobre suas previsões de longo prazo. Muitas vezes a atitude positiva dos analistas "empurrou" a previsão muito mais alto do que o senso comum. Por outro lado, em tempos de mercado baixista, o mercado sempre foi muito cético em relação a uma parte significativa das empresas listadas.

Outra lição aprendida com esta história é a necessidade de ser criativo. Os irmãos Chandler frequentemente rejeitavam “métricas padrão” e criavam “métricas criativas”. Foi o caso de investir em empresas brasileiras ou japonesas. Indicadores alternativos ajudam a filtrar ideias de investimento “médias” de oportunidades excepcionais.

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