Questo trimestre potrebbe essere un trimestre difficile per i tori e gli orsi del dollaro

Le condizioni di partenza all'inizio del quarto trimestre sembrano difficili nel contesto di un ulteriore deprezzamento del dollaro. A causa della politica disfunzionale negli Stati Uniti e del rischio che il risultato delle elezioni presidenziali venga messo in discussione, i partecipanti al mercato terranno il fiato fino al giorno delle elezioni. D'altra parte, l'incertezza post-elettorale potrebbe contribuire a un altro balzo della volatilità bidirezionale in tutti i mercati e a numerose false partenze sia dei rialzisti che degli orsi del dollaro, e questa situazione potrebbe estendersi fino al nuovo anno.

Circa l'autore

John Hardy direttore della strategia dei mercati valutari, Saxo Bank. Si è unito al gruppo Saxo Bank nel 2002 Si concentra sulla fornitura di strategie e analisi sul mercato valutario in linea con i fondamentali macroeconomici e i cambiamenti tecnici. Hardy ha vinto numerosi premi per il suo lavoro ed è stato riconosciuto come il più efficace previsore di 12 mesi nel 2015 tra oltre 30 soci regolari della FX Week. La sua rubrica sul mercato valutario è spesso citata ed è un ospite regolare e commentatore in televisione, tra cui CNBC e Bloomberg.

Nel secondo trimestre, le doppie armi implementate dalla Fed e dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti - allentamento quantitativo ed enormi iniezioni di liquidità nell'economia statunitense - hanno permesso di abbassare il tasso del dollaro in rapido apprezzamento, e nel terzo trimestre questo movimento è continuato. Di conseguenza, il dollaro è tornato a livelli intorno al 2-3% al di sotto del suo intervallo pre-pandemico. Le vendite di USD, tuttavia, hanno iniziato a indebolirsi verso la fine dell'estate Federal Reserve ha smesso di espandere il proprio bilancio a causa della ripresa sorprendentemente forte della crescita economica e il percorso verso ulteriori stimoli fiscali è stato bloccato a causa della disfunzionale politica statunitense. È probabile che questo argomento rimanga rilevante per la maggior parte, se non per la totalità, del quarto trimestre. La resilienza del dollaro nel terzo trimestre è stata aiutata anche dal fatto che gli Stati Uniti si sono trovati in buona compagnia poiché il numero di infezioni da Covid-19 ha iniziato ad aumentare quasi ovunque - in particolare in Europa - minacciando ulteriori misure precauzionali e dando un duro colpo al turismo nei paesi del Club Med. .

Con l'inizio del quarto trimestre, lo spettacolo elettorale negli Stati Uniti diventa l'argomento più importante per i trader di tutte le asset class. A causa degli insegnamenti tratti dalle elezioni del 2016, il mercato diffida del risultato previsto: uno dei problemi significativi qui è l'affidabilità dei sondaggi. I nuovi aspetti delle elezioni di quest'anno includono la fusione di diversi sistemi di voto da parte dello Stato - molti Stati estendono il voto per corrispondenza ben oltre le proporzioni finora - e il fatto che la paura del virus influenzerà l'affluenza alle urne in diversi gruppi demografici è sconosciuto.

Ciò che molto probabilmente non accadrà quest'anno è la schiacciante fiducia nel risultato emersa in pochi minuti chiave durante la notte delle elezioni nel 2016. Era quindi chiaro che Trump aveva vinto le elezioni e vinto entrambe le camere al Congresso. che le ha permesso di attuare pienamente il suo programma incentrato su allentamento normativo, riduzione delle tasse e crescita economica.

Da oggi fino al giorno delle elezioni, sarà estremamente difficile estrarre un segnale specifico per il mercato dal rumore delle informazioni generali, che rassicurerebbe gli investitori sulle previsioni elettorali o sulle previsioni per l'USD. Ciò può portare a scambi caotici almeno fino al giorno delle elezioni, con un alto rischio di contestare il risultato - e rapporti dei media contrastanti associati - che aumenteranno la volatilità fino a quando non verrà identificato un vincitore.

Politiche tossiche e di parte frenano nuovi incentivi per coloro che hanno perso di più dalla "ripresa K" e rischiano persino la fame o lo sfratto. Al momento della stesura di questa previsione, la questione della nomina da parte di Trump di un giudice della Corte Suprema molto conservatore per sostituire la liberale Ruth Bader Ginsburg rischia persino di interrompere completamente il lavoro del governo.

Con l'economia e molti dei suoi partecipanti che dipendono dal supporto, tali interruzioni sono dannose per il dollaro USA e potrebbero indurre la Fed ad allentarsi ulteriormente. D'altra parte, la possibilità di un arresto del governo e una debole propensione al rischio contribuiscono al sostegno del dollaro USA. Negli scenari elettorali peggiori, il chiaro vincitore potrebbe essere lo JPY, che ha iniziato a mostrare segni di ripresa dopo un lungo periodo di dormienza da quando le dimissioni di Shinzo Abe hanno annunciato a settembre.

Mettere in discussione il risultato elettorale o una vittoria definitiva di Biden?

Il problema principale nell'analisi dell'impatto delle elezioni statunitensi nel 2020 sul mercato è che nessuno dei due scenari fornisce un risultato direttamente ovvio.

Per alcuni, la reazione alla vittoria di Trump sarà una ripetizione del 2016, quando l'USD è salito in modo significativo a causa del previsto programma di promozione della crescita, poiché questo risultato evita il rischio di una regolamentazione più rigorosa o di una maggiore tassazione sulle società annunciata da Biden. Tuttavia, se Trump vince con una piccola maggioranza di voti elettorali ottenendo meno voti elettorali, come nel 2016, potrebbe portare a disordini sociali inauditi dagli anni '60. I democratici protesteranno, accusando l'ostruzione al voto e criticando lo stile politico zero-uno di Trump, che ostilità della sinistra progressista. Dovrebbe essere considerato anche l'impatto della scelta dei propri media di realtà e social media tossici.

Allo stesso modo, la vittoria di Biden senza che i Democratici ottengano la maggioranza al Senato - il che è del tutto possibile se Biden vince con una piccola maggioranza - manterrà lo stallo politico e impedirà a Biden di portare avanti qualsiasi programma del suo partito.

Per l'USD, quindi, mettere in discussione il risultato sarà ambiguo, ma potrebbe rivelarsi negativo se la situazione peggiora e il caos continua fino al 2021. Una vittoria di qualsiasi candidato con una piccola maggioranza senza ottenere un vantaggio in entrambe le camere del Congresso sarà negativa anche per l'USD, come non lo farà il Congresso. allora sarebbe in grado di approvare qualsiasi legge e la Federal Reserve sarebbe costretta a testare la portata del suo mandato - o addirittura superarla - per consentire qualsiasi ripresa economica.

Nel momento in cui scriviamo questa previsione - a fine settembre - lo scenario più popolare sembra essere una vittoria decisiva per Biden e il ritorno del Senato ai Democratici, anche se è necessario ottenere un vantaggio significativo per evitare le proteste di Trump per la prossima settimana o più.

In questo caso, la logica secondo cui Biden vincerà entrambe le Camere del Congresso è sfavorevole per il dollaro potrebbe non prevalere. La vittoria di Biden colpirà asset statunitensi selezionati, come discusso in dettaglio da Peter Garnry nelle sue previsioni per il mercato azionario statunitense. Tuttavia, una vittoria decisiva per i Democratici potrebbe significare un impulso fiscale eccezionalmente forte che stimolerà il lato della domanda della ripresa degli Stati Uniti molto più delle deregolamentazioni o dei tagli fiscali di Trump. Un tale approccio alla fine porterà a un'inflazione più alta e persino alla stagflazione, ma potrebbe significare il rafforzamento del dollaro USA per un quarto o due. Biden annuncia aumenti delle tasse per le società e per i redditi più alti, e non va dimenticato che negli ultimi decenni i Democratici sono stati molto più cauti sul piano fiscale dei Repubblicani.

Al di là della questione delle elezioni statunitensi e del loro impatto sul dollaro USA, il Covid-19 è ovviamente l'argomento principale. In particolare, la domanda importante è se l'autunno e l'inverno porteranno un aumento dei tassi di infezione e se l'età della popolazione, migliori trattamenti o mutazioni del virus possano essere fattori che riducono la mortalità.

Se i vaccini in fase di sviluppo non sembrano promettenti entro la fine del 2020, le previsioni globali di crescita economica potrebbero essere abbassate una seconda volta. Ciò danneggerebbe in modo significativo la narrativa della reflazione che ha rianimato il terzo trimestre sullo sfondo dell'aumento dei prezzi delle materie prime e del supporto per le valute legate alle materie prime nelle economie emergenti e sviluppate.

Il percorso verso la tradizionale reflazione globale basata su un dollaro debole e un nuovo ciclo del credito sarà frustrante fintanto che il virus trattiene il lato della domanda dell'economia e le autorità fiscali non spingono l'inflazione abbastanza alta da superare il peso reale del debito globale. La prima risposta politica alla crisi del Covid-19 ha solo aggravato i problemi finora.

Coraggioso nuovo mondo di valute?

Questo mi ricorda alcune riflessioni che ho condiviso ad aprile descrivendo quello che ho definito "il nuovo e coraggioso mondo delle valute". Ho cercato di prevedere cosa influenzerebbe i tassi di cambio nel medio-lungo termine in un mondo in cui le banche centrali hanno ridotto i tassi di interesse più o meno a zero e dove, oltre al quantitative easing, minacciano persino di implementare - o stanno già implementando - controlli sulla curva dei rendimenti.

L'idea alla base del quantitative easing abbinato al controllo della curva dei rendimenti è di evitare la scoperta del rapporto qualità-prezzo. Ciò consente alla politica fiscale di prendere qualsiasi misura - l'inflazione è l'unico limite - che sta iniziando a scoprire sempre più governi. In un simile futuro, la questione fondamentale è il tasso di interesse reale, che diventa negativo quando l'inflazione supera il tasso di interesse sui titoli di Stato. La mancanza di determinazione del prezzo sui titoli di Stato (la priorità è che le banche centrali garantiscano che i governi siano in grado di finanziarsi da soli) significa che la disciplina è imposta solo dal tasso di cambio, forse una valvola di sicurezza finale per la scoperta dei prezzi. In sintesi, nel mondo dei vincoli fiscali, la volatilità del tasso di cambio può aumentare in modo significativo.

Va aggiunto che la nuova politica di "inflazione media obiettivo" della Fed è un presagio della sua irrilevanza ed è semplicemente una direzione che la Fed ritiene avrebbe dovuto essere presa nel ciclo precedente. Il governo degli Stati Uniti e altri governi mondiali inizieranno a mostrare i muscoli della MMT per affrontare le conseguenze della catastrofica pandemia di Covid-19, fermandosi solo quando l'inflazione e le questioni valutarie diventeranno troppo gravose. Un paese che non riesce a giocare a questo gioco subirà le conseguenze di un eccessivo apprezzamento della valuta: eventuale erosione delle industrie di esportazione, bolle di asset e altre conseguenze. Benvenuto nel nuovo e coraggioso mondo delle valute.