Cosa succede quando il ciclo di inasprimento termina prima che l'inflazione sia sotto controllo?

Il ciclo di inasprimento da parte delle banche centrali si è di fatto invertito in funzione delle minori aspettative di futuri rialzi dei tassi. Questo ciclo si è concluso con un crollo improvviso e un intervento ufficiale per due fine settimana consecutivi per evitare i rischi sistemici derivanti da fallimenti bancari effettivi o potenziali nel caso rispettivamente di Silicon Valley Bank e Credit Suisse. Queste circostanze si sono verificate così rapidamente e con tale forza che abbiamo assistito ad alcuni dei movimenti più bruschi dei tassi di interesse statunitensi sull'estremità breve della curva dei rendimenti nella storia del mercato. In effetti, il ciclo di inasprimento delle banche centrali ha finalmente rotto qualcosa. Sfortunatamente per i responsabili politici, quel qualcosa erano le nicchie nel sistema bancario, non l'inflazione. Mentre i problemi di finanziamento delle banche potrebbero far precipitare una recessione, è probabile che l'inflazione tocchi il fondo a livelli molto alti, ponendo la più grande sfida possibile per le banche centrali.

In retrospettiva, il ciclo di inasprimento iniziato alla fine del 2021 ma che ha preso slancio solo la scorsa estate è stato troppo intenso e troppo veloce per gli anelli più deboli del sistema finanziario globale, anche se l'economia reale stava andando molto bene. alcune misure straordinarie di sostegno, in particolare in Europa, hanno contribuito a sostenere l'inflazione). Tuttavia, queste nuove crepe nel sistema arrivano in un momento scomodo per le banche centrali che sono ben lungi dal rimettere nella bottiglia il genio dell'inflazione. Le economie continuano ad assorbire gli eccessi monetari e fiscali causati dalla pandemia, e nuovi imperativi sulla politica industriale e sulla spesa per la sicurezza nazionale a seguito del "gioco della frammentazione" al centro di questa previsione potrebbero spingere l'inflazione ancora più in alto. A causa dell'allontanamento dalla politica di austerità fiscale, non solo per i suddetti imperativi, ma anche per l'indicizzazione automatica all'inflazione dei trasferimenti, l'inflazione è tornata stabilmente a un livello più alto, anche se probabilmente molto più volatile.

Mentre l'inasprimento delle banche centrali potrebbe volgere al termine, è improbabile che assisteremo alla diffusa celebrazione degli asset rischiosi vista nei precedenti cicli di allentamento. In primo luogo, è probabile che l'inflazione persistente renda più difficile per le banche centrali allentare la politica su una scala simile a quella dei cicli precedenti una volta che si verificherà un effettivo allentamento della politica. In secondo luogo, è probabile che la consapevolezza del mercato che le banche centrali non riusciranno a superare l'inflazione e il conseguente aumento delle aspettative di inflazione a lungo termine significheranno che i rendimenti a lungo termine rimarranno scomodamente alti, anche se l'economia inizia a rallentare a causa della crisi del credito . Questo è il peggiore dei mondi per le banche centrali, che saranno costrette a navigare tra l'inflazione e la necessità per i governi di continuare a sostenere l'economia con spese fiscali a sostegno del deficit. cosa faranno?

Alla fine, tutti seguiranno le orme del Giappone

Esaminiamo il potenziale per un altro rallentamento dell'economia, probabilmente causato da un indebolimento del ciclo del credito, ma con finanziamenti costosi a causa di un'inflazione ancora elevata: in definitiva troppo costoso per i governi emettere debito nella misura necessaria a soddisfare le esigenze di spesa senza destabilizzare i mercati obbligazionari (vedi una chiara reazione ai legami Truss e Kwartenga). In ogni crisi lo Stato deve essere finanziato, e quindi lo Stato sarà finanziato. E se i mercati obbligazionari iniziano a suonare l'allarme, le banche centrali dovranno intervenire e infine implementare il controllo della curva dei rendimenti nei mercati obbligazionari (controllo della curva dei rendimenti, YCC) nello stile della Banca del Giappone, in quanto si ridurranno a semplici soci o addirittura aiutanti di stato. All'inizio, questa mossa potrebbe non essere ovvia, ma de facto sarà. Ciò significa che stiamo entrando in una nuova era in cui le banche centrali perderanno la loro indipendenza.

I livelli di rendimento del controllo della curva dei rendimenti non assomiglieranno al -0,10% della Banca del Giappone e al limite a 0,50 anni dello 0,25% (rispetto allo 3% negli anni precedenti a questa politica): saranno molto più alti. Tuttavia, saranno comunque inferiori all'inflazione media, sia che ciò significhi un tasso di interesse del 6% con inflazione al 4%, o 7% e 2%, o anche 4% e XNUMX%. Tutti i governi sovrani saranno costretti a ridurre l'indebitamento o se stessi (Stati Uniti, Regno Unito, parti d'Europa, Giappone) o le loro economie (tutti gli altri) o entrambi (Francia!), e l'unico modo per farlo è l'insolvenza (inaccettabile), impressionante crescita economica (impossibile) o svalutazione del debito attraverso l'inflazione (bingo).

In altre parole, non ci si dovrebbe aspettare che le banche centrali siano in grado di aumentare i tassi di interesse a livelli positivi significativi o di tollerare alti tassi a lungo termine che limitano la spesa e la crescita nominale. In definitiva, ciò significa che deve essere messo in atto il controllo della curva dei rendimenti per mantenere il lato fiscale finanziato e i tassi di interesse reali negativi. I tassi di interesse reali negativi al livello del -2-3% per diversi decenni possono consentire di portare il debito a un livello sostenibile. Sarà fondamentale per gli investitori FX identificare quali valute saranno in grado di offrire i tassi reali negativi meno sfavorevoli e quali asset saranno in grado di mantenere i rendimenti reali più elevati (hard asset e società con la capacità di aumentare i prezzi in linea con l'inflazione o more) e quali economie offriranno il massimo di questi asset in un mondo consumato dal gioco della frammentazione.

Grafico: JPY verso la ripresa?

QXNUMX segna l'inizio di una nuova era per lo yen giapponese, e non solo perché il CEO Banca del Giappone Haruhiko Kuroda lascerà l'incarico ad aprile dopo dieci anni di lavoro, ma anche perché probabilmente ci stiamo avviando verso una situazione in cui altre banche centrali inizieranno necessariamente a seguire le politiche della Bank of Japan, anche a livelli di rendimento nominale diversi. In tal caso, potrebbe allentare parte della pressione sullo JPY se le aspettative di rendimenti reali (non nominali!) inferiori e persino negativi a lungo termine diventassero più prevalenti come prevediamo. Gli investitori giapponesi potrebbero spostare parte dei loro enormi risparmi nel Paese del Sol Levante se i rendimenti reali in altri paesi diventano insoddisfacenti. Ciò potrebbe consentire allo JPY di rafforzarsi in modo significativo nei prossimi anni, forse del 10-15%, come si vede nell'indice del tasso effettivo reale dello yen giapponese corretto per l'IPC riportato di seguito.

Cosa significherà questo per ciascuna valuta?

• USD “La Federal Reserve è stata la più aggressiva nell'inasprimento della politica e, a prima vista, l'USD potrebbe avere più da perdere se le aspettative per la politica futura verranno abbassate. Tuttavia, l'attuale caos e il rischio di una stretta creditizia hanno accelerato l'eventuale inizio di una recessione e la valuta statunitense continuerà a trovare forza come investimento sicuro durante i periodi di turbolenza del mercato. L'USD potrebbe iniziare a deprezzarsi in modo più deciso solo una volta che la risposta politica inizierà a recuperare terreno durante la prossima recessione, sebbene l'USD abbia probabilmente già raggiunto il picco lo scorso autunno.
• EUR – Nel secondo trimestre, la pressione per inasprire la politica della BCE alla fine del ciclo è cessata. Al contrario, l'UE potrebbe essere alle prese con le sue banche giganti ei loro finanziamenti/passività, con il rischio che le azioni degli Stati membri per porre rimedio alla situazione vengano intraprese a ritmi diversi. Sembra che l'UE abbia sempre bisogno della crisi giusta per ottenere una risposta politica forte. Posizione neutrale.
• JPY “L'anno scorso, la Banca del Giappone ha pagato un prezzo molto alto per la sua politica di controllo della curva dei rendimenti poiché ha perso il controllo del proprio bilancio e il JPY si è deprezzato. La politica di controllo della curva dei rendimenti della Banca del Giappone richiederà ancora una revisione al rialzo se l'inflazione rimane ai livelli attuali, anche se altre banche centrali "seguiranno l'esempio del Giappone", come discusso in precedenza. Si prevede che il JPY supererà l'USD in generale e l'EUR in particolare nel prossimo anno.
• GBP – Il Regno Unito mostrerà una maggiore agilità nelle risposte politiche, come si è già visto dopo la crisi dei titoli di Stato e degli investimenti basati sulle passività (LDI) che ha portato al crollo improvviso dei governi Truss e Kwarteng. Tuttavia, il contesto strutturale del Regno Unito rimane allarmante, anche se è difficile determinare quanto di questo si sia già tradotto in un prezzo basso.
• CHF – Organizzato da Banca nazionale svizzera l'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS ha messo in pericolo il bilancio della banca centrale a causa di una serie di garanzie. Fortunatamente per il CHF, questo saldo è enorme, ma in relazione a questa decisione e alle sue conseguenze nel prossimo futuro, il franco potrebbe mostrare qualche debolezza, anche perché il gioco della frammentazione potrebbe non essere gentile con il modello bancario tradizionale, amichevole nei confronti di tutti gli svizzeri , perché il Paese dovrà sempre più schierarsi, come è avvenuto con l'invasione russa dell'Ucraina.

Dollari delle materie prime

• AUD, CAD e NZD – Sul lato positivo, tutti questi paesi possono superarsi a vicenda in termini di attrattività delle loro esportazioni di beni materiali (commodities); in negativo, abbiamo un elevato livello di indebitamento privato e il rischio di una correzione del mercato immobiliare, in particolare in Canada e in Australia.

Valute scandinave

• NOK e SEK – La notizia più positiva per NOK e SEK potrebbe essere l'approfondimento del mercato dei titoli di Stato locali e l'imposizione da parte di Norvegia e Svezia alle banche e ad altri istituti dell'obbligo di mantenere una quota maggiore del risparmio nel Paese. Tale decisione politica potrebbe avere un impatto positivo sulle valute scandinave, controbilanciando il possibile rischio di ribasso derivante dalle tipiche debolezze (deterioramento della liquidità globale in caso di un eventuale rallentamento economico). Tuttavia, non vi è alcuna garanzia che ciò accada. Tuttavia, NOK sembra particolarmente economico. Con tassi di interesse reali sfavorevoli, soprattutto in Svezia, entrambi i paesi dovrebbero concentrarsi sulla parte dell'inflazione guidata dall'eccessiva debolezza valutaria, anche se sono esposti al rischio sistemico derivante dall'espansione della bolla immobiliare. Questo aspetto potrebbe rivelarsi particolarmente importante quest'anno!

Chiny

• CNH – Uno degli eventi più attesi nel primo trimestre è stata la riapertura dell'economia cinese al mondo, che avrebbe dovuto avvenire in connessione con la decisione delle autorità cinesi di interrompere bruscamente la politica di tolleranza zero nei confronti del Covid. In effetti, molti indicatori dell'economia cinese mostrano un impressionante miglioramento dell'attività da livelli molto bassi. Tuttavia, i forti guadagni delle azioni avevano già perso slancio all'inizio di febbraio e, più o meno nello stesso periodo, anche i fondi di materie prime che avrebbero dovuto beneficiare della ripresa cinese si sono rivelati deludenti. La ripresa dell'economia cinese è sempre stata scomoda nel contesto del gioco della frammentazione, poiché altri paesi, in particolare gli Stati Uniti e i suoi alleati per la sicurezza, compresa l'Europa, cercano di diversificare tutte le principali catene di approvvigionamento dipendenti dalla Cina. La stabilità sarà sempre un imperativo per Pechino, ma il CNH è molto probabilmente a un tetto molto basso perché la valuta cinese è sopravvalutata a causa del fatto che la politica monetaria nel Regno di Mezzo non è in grado di influenzare positivamente il cambio o "seguire il Giappone passi" per svalutare il debito derivante dai cattivi investimenti degli ultimi anni. La coppia USD/CNH ha chiuso perfettamente il primo trimestre al centro dell'intervallo e la Cina vorrà probabilmente mantenerla lì.

Valute dei mercati emergenti

• I mercati emergenti hanno troppe cose da elencare qui, ma le loro valute non sono indebitate a livello nazionale e rendimenti reali negativi altrove potrebbero evitare problemi di debito poiché l'inflazione abbassa il loro valore reale. Ciò dovrebbe significare che le economie emergenti in grado di mantenere i tassi di interesse significativamente positivi saranno probabilmente in grado di attrarre investimenti, anche se presentano deficit di conto corrente, offrendo rendimenti interessanti nei prossimi anni una volta superata la fase di turbolenza legata all'eventuale insorgenza di recessione nel ciclo in corso (accelerato, come detto, dai rischi connessi alla crisi della raccolta bancaria). Ad esempio, il peso messicano è uscito fuori linea nell'ultimo ciclo, in parte sull'onda dell'entusiasmo per tassi reali meno negativi, perché la banca centrale messicana ha adeguato il suo tasso di riferimento all'inflazione, ma anche perché il gioco della frammentazione ha già iniziato lì, poiché molti investitori vedono l'enorme potenziale del Messico in termini di trasferimento della produzione in paesi politicamente stabili (i cosiddetti amico-shoring) da società americane, incl Tesla.

Circa l'autore

John Hardy direttore della strategia dei mercati valutari, Saxo Bank. Si è unito al gruppo Saxo Bank nel 2002 Si concentra sulla fornitura di strategie e analisi sul mercato valutario in linea con i fondamentali macroeconomici e i cambiamenti tecnici. Hardy ha vinto numerosi premi per il suo lavoro ed è stato riconosciuto come il più efficace previsore di 12 mesi nel 2015 tra oltre 30 soci regolari della FX Week. La sua rubrica sul mercato valutario è spesso citata ed è un ospite regolare e commentatore in televisione, tra cui CNBC e Bloomberg.