Azioni nel mondo delle incognite: istinti animali, tempo e crisi

Quest'anno è stato un vero e proprio ottovolante per gli investitori. Le azioni sono decollate come un razzo, guadagnando quasi il 7% a gennaio quando gli investitori hanno accettato uno scenario di "no landing" che vede l'economia mondiale vedere una crescita accelerata invece di un atterraggio morbido a causa dell'impeto della Cina che si riapre al mondo.

Animale gli istinti sono decollati ed erano chiaramente visibili in relazione a Azioni Tesla, bitcoin e i nostri panieri a tema ad alta crescita beta come le azioni "bolla". Anche il nostro paniere di beni di lusso di recente creazione ha generato un solido rendimento poiché gli investitori scommettono che la riapertura della Cina aumenterebbe notevolmente le vendite di beni di lusso.

Le condizioni finanziarie - ancora non sufficientemente rigide per contenere l'inflazione - e il clima mite in Europa per evitare la crisi energetica sono stati anche due fattori importanti che hanno influenzato gli istinti animali e consentito l'aumento dei corsi azionari. Tuttavia, a febbraio, dopo un'iniziale ripresa dei mercati azionari, il presidente della Fed Powell ha lanciato al mercato un messaggio forte che può essere brevemente descritto come una "recessione deliberata". Ciò significa che la Federal Reserve lo farà fare tutto il possibile per raffreddare l'inflazione, che a sua volta significa tassi di interesse più elevati e per un periodo di tempo molto più lungo di quanto ipotizzato in precedenza. Questo segnale ha fatto salire alle stelle i rendimenti delle obbligazioni statunitensi fino a quando qualcosa non è scattato; si è rivelato essere qualcosa bancarotta della Silicon Valley Bank, il secondo più grande nella storia moderna degli Stati Uniti, che rappresentava una ritirata dall'idea di alzare a tutti i costi i tassi di riferimento per raffreddare l'inflazione.

La forte performance del mercato azionario nei primi due mesi di quest'anno, nonostante i risultati contrastanti del quarto trimestre e le previsioni poco chiare a causa della pressione sui costi, ha rafforzato il nostro modello di valutazione dell'indice MSCI World ben al di sopra della media storica, abbassando il futuro tasso di rendimento reale atteso. Alla valutazione attuale, la probabilità che il rendimento del titolo non superi il tasso di inflazione è del 30%, che è un punto di partenza sfavorevole nel contesto storico. Tuttavia, la maggior parte degli investitori deve solo dare un'occhiata ai rendimenti obbligazionari per vedere che i rendimenti non sembrano migliori, specialmente nel contesto di un'inflazione persistente. Viviamo in un mondo di rendimenti attesi inferiori fino a quando le classi di attività non si adegueranno a valutazioni inferiori a causa dell'accettazione di un'inflazione strutturalmente più elevata.

Frammentazione significa dolore, ma anche opportunità

La globalizzazione, misurata dal volume del commercio mondiale, è stata particolarmente intensa tra il 2001 e il 2008, quando l'ingresso della Cina nell'Organizzazione mondiale del commercio ha cambiato le regole del gioco, avviando una corsa tra le imprese per spostare la produzione all'estero il più rapidamente possibile al fine di sbloccare margini operativi e rendimenti più elevati per gli azionisti. Durante questo periodo, il volume del commercio mondiale è aumentato del 7,8% su base annua.

La crisi finanziaria ha soffocato il boom del credito; anche l'economia cinese non era più la stessa e nel tempo ha perso slancio a causa della crescente regolamentazione, della centralizzazione dello stato, del debito e, più recentemente, della crisi immobiliare. La situazione non è affatto migliorata dalla guerra commerciale di Trump e nel 2019 il volume degli scambi è stato basso a causa del rallentamento dell'economia globale. Nel 2011-2022, il volume del commercio globale è rallentato a un aumento di solo il 2,2% su base annua, sottolineando il fatto che i guadagni prontamente disponibili dalla globalizzazione sono già stati esauriti.

Il gioco della frammentazione è essenzialmente una dinamica geopolitica strategica volta a fornire un accesso più ampio all'energia, alla tecnologia e alla difesa da parte di grandi stati nazionali concorrenti. L'elettrificazione e la trasformazione verde lo sono strategia di indipendenza diretta in termini di approvvigionamento energetico che, a parte la guerra in Ucraina, è chiaramente una variabile strategica chiave per qualsiasi stato-nazione.

La transizione verde influenzerà positivamente i prezzi di metalli come il litio o rame, così come la crescita nel settore dei fornitori di energia elettrica, tutto ciò che riguarda l'energia solare e i sistemi di accumulo dell'energia. Gli investitori azionari troveranno numerose opportunità in queste aree; e tutti gli altri stanno aspettando che l'UE introduca la propria versione della legge sull'inflazione degli Stati Uniti.

I semiconduttori svolgono un ruolo chiave nell'economia moderna, a senza una catena di fornitura di semiconduttori stabile, la produzione di attrezzature militari non è possibile, automobili, macchinari avanzati, computer e data center. Lo US CHIPS Act ha trasformato l'industria dei semiconduttori e una quantità significativa di investimenti è attualmente in corso sia negli Stati Uniti che in Europa.

Il nostro paniere di semiconduttori è il migliore quest'anno, riflettendo le forti prospettive di crescita sostenute da questo nuovo importante cambiamento nella politica industriale statunitense. Il nostro paniere della difesa è un altro forte risultato quest'anno, dato che la guerra in Ucraina potrebbe richiedere anni per risolversi e l'Europa dovrà fare di più sulla difesa stessa. Manteniamo la nostra visione positiva per entrambi questi argomenti.

Il gioco della frammentazione significherà anche reshoring, ovvero spostare la produzione in patria, con paesi come India, Vietnam e Indonesia che prevalgono su altri mercati emergenti. Le attività di logistica continueranno a prosperare, e forse ancora di più nel gioco della frammentazione, man mano che la logistica diventa più complessa, con conseguenti margini più elevati. Significherà anche una politica fiscale più forte per guidare la transizione, che probabilmente si tradurrà in maggiori costi per le imprese e quindi in minori margini. È probabile che la frammentazione dell'economia globale spinga l'inflazione a un livello più elevato in termini strutturali, a il costo del capitale aumenterà, che causerà problemi alle società di bassa qualità e fortemente indebitate.

La lotta contro l'inflazione mette sotto pressione le banche

La Federal Reserve sarebbe in grado di alzare il tasso di riferimento di 450 punti base senza creare problemi? Questa era la domanda che tutti si ponevano e le condizioni economiche suggerivano che fosse possibile. Poi, però, SVB Financial ha avuto problemi, perdendo depositi in misura tale che è stata costretta a sbarazzarsi di 21 miliardi di dollari di obbligazioni disponibili per la vendita, che ha comportato una perdita di 1,8 miliardi di dollari. La successiva offerta di azioni, progettata per tappare il buco ed evitare la svendita di un portafoglio di quasi 100 miliardi di dollari di obbligazioni detenute fino alla scadenza con pesanti perdite, ha scoraggiato gli investitori. L'ultimo dei depositanti ritirati potrebbe aver perso una parte significativa dei propri depositi non assicurati. Il governo degli Stati Uniti è intervenuto, fornendo una garanzia completa su tutti i beni non assicurati.

Tuttavia, il danno è già stato fatto. Come risultato del massiccio desiderio di convertire i depositi in quelli a breve termine obbligazioni, in soli tre giorni di negoziazione, il rendimento delle obbligazioni statunitensi a due anni è sceso di ben 109 punti base. La mossa si è riverberata su tutti i mercati, scuotendo gli hedge fund che seguono il trend e causando due sessioni consecutive che si sono tradotte in una perdita di rischio di coda dello 0,1% per i fondi con lo stato di Commodity Trading Advisor (CTA), inclusa la più grande perdita di un giorno per questo tipo di fondo speculativo.

Il sistema bancario è stato messo sotto pressione, con un numero di banche statunitensi più piccole che si affannavano per nuovi depositi, spingendo il saldo della finestra di sconto della Fed a $ 156 miliardi in una sola settimana, raggiungendo livello più alto dalla crisi finanziaria globale. A causa delle ingenti perdite non realizzate sulle obbligazioni detenute fino alla scadenza, queste tipologie di entità hanno cominciato inaspettatamente ad apparire fragili e pericolose in una situazione in cui i depositi della banca non erano sostenibili. La grande battaglia per i depositi è iniziata. Il forte calo della fiducia nelle banche è culminato nella fusione forzata di UBS e Credit Suisse in difficoltà, orchestrata dal governo svizzero. A peggiorare le cose, il salvataggio svizzero del Credit Suisse includeva un rendimento insufficiente per gli azionisti e la completa eliminazione dei detentori di capitale aggiuntivo di livello 1 (AT1), che sono al di sopra degli azionisti nella struttura del capitale.

Le conseguenze a lungo termine della piena garanzia del governo statunitense sui depositi non assicurati e della decisione della Svizzera di eliminare il capitale AT1 sono una grande incognita e lo rimarranno per molti anni a venire. possono influenzare negativamente l'economia e i mercati. Un potenziale impatto è che le banche più deboli perdono l'accesso ai depositi, che sono la loro principale fonte di finanziamento, il che può portare a una riduzione del numero di banche e a una maggiore concentrazione nel settore bancario. Il mercato obbligazionario AT1 potrebbe non essere più lo stesso e questi asset potrebbero essere scambiati a un tale premio che le banche si affretterebbero a riscattarli poiché i rendimenti attuali distruggeranno qualsiasi valore per gli azionisti.

Le azioni bancarie, in particolare quelle europee, sono state un investimento primario tra i macroinvestitori poiché il margine di interesse netto nel 2022 è cresciuto rapidamente a causa della mancanza di pressioni sulle banche per trasferire tassi più elevati ai depositanti. Il rendimento delle obbligazioni statunitensi a tre mesi è di circa il 4,51% (al 20 marzo) rispetto al tasso medio sui depositi a tre mesi degli Stati Uniti dello 0,61% a febbraio secondo la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Colmare questo divario di redditività significherà la fine dei macro investimenti nelle banche.

Il fallimento di SVB potrebbe portare i depositanti a mettere in discussione il tasso di interesse sui depositi rispetto al rendimento delle obbligazioni a breve termine, il che si tradurrebbe in un aumento significativo del tasso di finanziamento a breve termine delle banche e quindi ne ridurrebbe la redditività. Peggio ancora, se i depositi aggregati continuano a diminuire, cosa che ora sta accadendo su una scala mai vista dal 1948, un altro rischio per i mercati potrebbe essere la vendita forzata di attività, con molti investitori che subiranno perdite non realizzate a causa di tassi di interesse più elevati.

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Circa l'autore

Peter Garry - direttore della strategia dei mercati azionari in Saxo Bank. Sviluppa strategie di investimento e analisi del mercato azionario e delle singole società, utilizzando metodi e modelli statistici. Garnry crea Alpha Picks per Saxo Bank, una rivista mensile in cui vengono selezionate le aziende più interessanti negli Stati Uniti, in Europa e in Asia. Contribuisce inoltre alle previsioni trimestrali e annuali di Saxo Bank "Previsioni sconvolgenti". Fornisce regolarmente commenti in televisione, tra cui CNBC e Bloomberg TV.