Nationalisation du marché obligataire - dernier rempart contre la crise de la dette publique

Parmi les économistes - en particulier en France, où je réside actuellement -, le débat sur le remboursement de la dette fait suite à l'augmentation des dépenses publiques pour les besoins de la crise des coronavirus. Certains économistes, principalement de droite, demandent déjà des coupes dans les dépenses publiques, tandis que d'autres, principalement de gauche, soutiennent l'idée d'une annulation de la dette. À mon avis, dans les deux cas, ce débat est basé sur des prémisses incorrectes.

À propos de l'auteur

Christopher Dembik - Économiste français d'origine polonaise. Est un responsable mondial de la recherche macroéconomique dans une banque d'investissement danoise Saxo Bank (filiale de la société chinoise Geely au service de 860 000 clients HNW dans le monde). Il est également conseiller des parlementaires français et membre du think tank polonais CASE, qui a pris la première place du think tank économique en Europe centrale et orientale selon un rapport Indice mondial Go To Think Tank. En tant que responsable mondial de la recherche macroéconomique, il soutient les succursales, fournissant une analyse de la politique monétaire mondiale et des développements macroéconomiques aux clients institutionnels et HNW en Europe et dans la région MENA. Il est un commentateur régulier dans les médias internationaux (CNBC, Reuters, FT, BFM TV, France 2 etc.) et conférencier lors d'événements internationaux (COP22, MENA Investment Congress, Paris Global Conference, etc.).

La solution ... la nationalisation des obligations

En temps de crise, il est normal que les gouvernements utilisent la politique budgétaire comme une arme pour combattre le coronavirus, protéger des vies humaines et sauver des entreprises. Comme pour toutes les crises jusqu'à présent, pour des raisons économiques et sociales, il n'y a pas d'autre alternative que de nationaliser la dette. L'objectif ultime est d'empêcher une augmentation plus importante que nécessaire de la dette du secteur privé à court terme, ce qui pourrait entraver la reprise économique et peu importe que cela signifie une augmentation inévitable de la dette publique de 30%, voire 50%.

Dans la situation actuelle, deux raisons principales justifient l'intervention de l'État. Tout d'abord, en évitant l'accumulation de dettes privées, il y a une augmentation du revenu disponible des ménages, nécessaire au redressement, et en même temps le risque de faillite diminue. Deuxièmement, la quasi-totalité de la nouvelle dette publique liée au coronavirus sera absorbée par les banques centrales et les gouvernements n'engageront littéralement aucun frais. Voici à quoi cela ressemblera dans la zone euro: les gouvernements paieront EBC les intérêts sur la dette liée aux coronavirus, augmentant ainsi ses bénéfices, qui seront presque entièrement redistribués entre les gouvernements, fournissant une source de recettes fiscales. En d'autres termes, le taux d'intérêt de la dette des coronavirus sera de facto nul.

L'erreur fondamentale commise par ceux qui appellent à la consolidation budgétaire ou à l'annulation d'une dette est qu'ils ignorent le changement de rôle des banques centrales et la période d'assouplissement quantitatif, y compris la stratégie de réinvestissement. Depuis 2007, les banques centrales se sont concentrées non seulement sur le maintien de prix stables, mais également sur le maintien de la stabilité financière et le soutien des besoins de financement de l'État tout au long de la crise. Suite à d'importantes injections de liquidités par le biais de programmes d'achat d'actifs (également appelés assouplissement quantitatif), les banques centrales sont devenues des teneurs de marché du marché des obligations souveraines. En fait, ils fournissent des liquidités et fixent un prix. Il est prévu que dans la zone euro d'ici la fin de cette année, la BCE achètera mensuellement des dettes publiques et privées d'une valeur moyenne d'au moins 115 milliards d'euros. Le montant total des achats d'actifs en 2020 est déjà de 1,1 billion d'euros, dépassant le record précédent de 2016 milliards d'euros en 900, et la semaine prochaine, la BCE pourrait le porter à 1,5 billion d'euros.

Assouplissement quantitatif indéfiniment (?)

Et nous passons ici au point suivant: le risque d'une nouvelle crise de la dette publique dans les pays développés est proche de zéro. Nous ne nous écarterons pas bientôt d'une politique monétaire expansive. Dans la zone euro, les dommages économiques résultant d'une pandémie et l'aggravation des prévisions d'inflation obligeront la BCE à poursuivre, voire à étendre l'assouplissement quantitatif en 2021, et potentiellement, et plus encore. Compte tenu de la marge de manœuvre illimitée et des suggestions de départ à long terme des clés de capital, la BCE peut empêcher toute augmentation durable des taux d'intérêt dans la zone euro. De plus, après des années de conflit entre les gouvernements et la banque centrale, ces institutions ont enfin commencé à travailler ensemble pour assurer la reprise de l'activité économique dès que possible. Cette nouvelle coopération sera sans aucun doute poursuivie et approfondie également après la fin de la pandémie. Il sera alors plus facile de faire face aux nouveaux défis, notamment ceux liés au changement climatique, et de faire en sorte que le niveau de la dette publique ne redevienne plus un problème.

Nous voyons le même phénomène aux États-Unis. Depuis 2010 Réserve Fédérale il pourrait acheter jusqu'à 70% des bons du Trésor en circulation, et il l'a également fait pour presque toutes les émissions d'obligations depuis le déclenchement d'une pandémie pour y faire face lors du dernier assouplissement quantitatif. Compte tenu de la situation économique et des dommages à long terme causés par la crise, une normalisation de la politique monétaire à court et moyen terme est peu probable. Au contraire. Dans environ six à douze mois, la Réserve fédérale mettra en œuvre une nouvelle forme de politique monétaire non conventionnelle, dans ce cas le Yield Curve Control (YCC) officiel. Après le début de la reprise économique, la banque centrale américaine cherchera très probablement à réchauffer l'économie et, grâce à YCC, il sera possible d'empêcher une augmentation trop rapide de la rentabilité. Au cours des deux dernières semaines, trois représentants de la Fed, dont le vice-président Richard Clarida, ont laissé entendre que des discussions sérieuses étaient en cours au FOMC concernant la sélection de rendements spécifiques des obligations d'État pour garantir que les coûts d'emprunt restent bas. En 2010, pendant la crise financière mondiale, les représentants de la Fed ont présenté au FOMC trois variantes du YCC:

1. Approche de signalisation des politiques, c'est-à-dire une forme d'imposition de limites maximales sur les rendements obligataires arrivant à échéance au cours de la période pendant laquelle le FOMC prévoyait de maintenir les taux d'intérêt autour de zéro;
2. Approche incrémentale, c'est-à-dire empêchant une augmentation trop rapide des rendements en début de courbe (c'est-à-dire des titres ayant une maturité inférieure à deux ans). C'est cette variante que Clarida a inclinée dans son dernier discours;
3. Approche à long terme, c'est-à-dire accentuation des rendements des obligations d'État à long terme.

Dans la zone euro, l'introduction officielle du YCC n'est peut-être pas légale, elle n'est pas nécessaire pour le moment et provoquerait certainement une insatisfaction politique considérable. Cependant, il est clair que nous sommes définitivement entrés dans une nouvelle ère de l'histoire économique dans laquelle les banques centrales des deux côtés de l'Atlantique sont des teneurs de marché et prendront donc toutes les mesures nécessaires pour éviter la crise de la dette souveraine. Cette fois, c'est vraiment différent.