Que se passe-t-il lorsque le cycle de resserrement se termine avant que l'inflation ne soit maîtrisée ?

Le cycle de resserrement des banques centrales s'est de facto inversé en fonction de la baisse des anticipations de futures hausses de taux. Ce cycle s'est terminé par un effondrement soudain et une intervention officielle pendant deux week-ends consécutifs pour éviter les risques systémiques de faillites bancaires réelles ou potentielles dans le cas de la Silicon Valley Bank et du Credit Suisse, respectivement. Ces circonstances se sont produites si rapidement et avec une telle force que nous avons assisté à certains des mouvements les plus prononcés des taux d'intérêt américains sur la partie courte de la courbe des rendements de l'histoire du marché. En effet, le cycle de resserrement des banques centrales a finalement cassé quelque chose. Malheureusement pour les décideurs politiques, ce quelque chose était des niches dans le système bancaire, pas l'inflation. Alors que les problèmes de financement des banques pourraient précipiter une récession, l'inflation devrait atteindre des niveaux très élevés, posant le plus grand défi possible aux banques centrales.

Rétrospectivement, le cycle de resserrement qui a commencé fin 2021 mais qui n'a pris de l'ampleur que l'été dernier a été trop intense et trop rapide pour les maillons les plus faibles du système financier mondial, même si l'économie réelle se portait très bien face à ces difficultés (et en plus, un certain nombre de mesures de soutien extraordinaires, notamment en Europe, ont contribué à soutenir l'inflation). Cependant, ces nouvelles fissures du système arrivent à un moment inopportun pour les banques centrales qui sont loin de remettre le génie de l'inflation dans la bouteille. Les économies continuent d'absorber les excès monétaires et budgétaires causés par la pandémie, et de nouveaux impératifs en matière de politique industrielle et de dépenses de sécurité nationale en raison du "jeu de la fragmentation" qui est au centre de cette prévision pourraient faire grimper encore l'inflation. En raison de l'abandon de la politique d'austérité budgétaire, non seulement en raison des impératifs susmentionnés, mais également en raison de l'indexation automatique des paiements de transfert sur l'inflation, l'inflation est définitivement revenue à un niveau plus élevé, mais probablement beaucoup plus volatil.

Alors que le resserrement des banques centrales touche peut-être à sa fin, il est peu probable que nous assistions à la célébration généralisée des actifs risqués observée lors des précédents cycles d'assouplissement. Premièrement, l'inflation persistante rendra probablement plus difficile pour les banques centrales d'assouplir leur politique à une échelle similaire à celle des cycles précédents une fois que l'assouplissement réel aura eu lieu. Deuxièmement, la prise de conscience du marché que les banques centrales ne parviendront pas à dépasser l'inflation et l'augmentation des anticipations d'inflation à long terme qui en résulte signifieront probablement que les rendements à long terme resteront inconfortablement élevés, même si l'économie commence à ralentir en raison de la crise du crédit . C'est le pire des mondes pour les banques centrales, qui seront obligées de naviguer entre l'inflation et la nécessité pour les gouvernements de continuer à soutenir l'économie avec des dépenses budgétaires aggravant le déficit. Qu'est-ce qu'ils vont faire?

En fin de compte, tout le monde suivra les traces du Japon

Examinons le potentiel d'un nouveau ralentissement de l'économie, éventuellement causé par un affaiblissement du cycle du crédit, mais avec un financement coûteux en raison d'une inflation toujours élevée : finalement trop coûteux pour les gouvernements d'émettre de la dette à l'échelle nécessaire pour répondre aux besoins de dépenses sans déstabiliser les marchés obligataires (voir une réaction claire aux obligations Truss et Kwartenga). Dans chaque crise, l'État doit être financé, et donc l'État sera financé. Et si les marchés obligataires commencent à tirer la sonnette d'alarme, les banques centrales devront intervenir et éventuellement mettre en place un contrôle de la courbe des taux sur les marchés obligataires (contrôle de la courbe des taux, YCC) à la manière de la Banque du Japon, puisqu'ils seront réduits à de simples associés voire à des auxiliaires de l'État. Au début, ce mouvement n'est peut-être pas évident, mais de facto ce sera. Cela signifie que nous entrons dans une nouvelle ère où les banques centrales perdront leur indépendance.

Les niveaux de rendement du contrôle de la courbe des taux n'auront rien à voir avec les -0,10 % et le plafond à 0,50 ans de 0,25 % de la Banque du Japon (contre 3 % les années précédant cette politique) - ils seront beaucoup plus élevés. Cependant, ils seront toujours inférieurs à l'inflation moyenne, que cela signifie un taux d'intérêt de 6 % avec une inflation à 4 %, ou 7 % et 2 %, ou même 4 % et XNUMX %. Tous les gouvernements souverains seront obligés de se désendetter eux-mêmes (États-Unis, Royaume-Uni, certaines parties de l'Europe, Japon) ou leurs économies (tous les autres) ou les deux (la France !), Et la seule façon de le faire est par l'insolvabilité (inacceptable), impressionnant croissance économique (impossible) ou dévaluation de la dette par l'inflation (bingo).

En d'autres termes, on ne devrait pas s'attendre à ce que les banques centrales soient en mesure de relever les taux d'intérêt à des niveaux positifs significatifs ou de tolérer des taux à long terme élevés qui limitent les dépenses et la croissance nominale. En fin de compte, cela signifie que le contrôle de la courbe des taux doit être mis en place pour maintenir le côté budgétaire financé et les taux d'intérêt réels négatifs. Des taux d'intérêt réels négatifs au niveau de -2-3% sur plusieurs décennies pourraient permettre de ramener la dette à un niveau soutenable. Il sera crucial pour les investisseurs FX d'identifier quelles devises seront en mesure d'offrir les taux réels négatifs les moins défavorables et quels actifs pourront maintenir les rendements réels les plus élevés (actifs durs et entreprises ayant la capacité d'augmenter les prix en ligne avec l'inflation ou plus) et quelles économies offriront le plus de ces atouts dans un monde consommé par le jeu de la fragmentation.

Graphique : JPY vers la reprise ?

Le deuxième trimestre marque le début d'une nouvelle ère pour le yen japonais, et pas seulement parce que le PDG Banque du Japon Haruhiko Kuroda doit quitter ses fonctions en avril après dix ans de travail, mais aussi parce que nous nous dirigeons probablement vers une situation où d'autres banques centrales commenceront nécessairement à suivre les politiques de la Banque du Japon, même à des niveaux de rendement nominaux différents. Dans ce cas, cela pourrait atténuer une partie de la pression sur le JPY si les anticipations de rendements réels (non nominaux !) à long terme plus bas, voire négatifs, devenaient plus répandues comme nous le prévoyons. Les investisseurs japonais pourraient transférer une partie de leurs énormes économies au pays du soleil levant si les rendements réels dans d'autres pays devenaient insatisfaisants. Cela pourrait permettre au yen de se renforcer de manière significative au cours des prochaines années, peut-être de 10 à 15 %, comme le montre l'indice du taux effectif réel du yen japonais ajusté en fonction de l'IPC ci-dessous.

Qu'est-ce que cela signifiera pour chaque devise ?

• USD "La Réserve fédérale a été la plus agressive dans sa politique de resserrement et, à première vue, le dollar pourrait avoir le plus à perdre si les attentes concernant la politique future sont abaissées. Cependant, le chaos actuel et le risque d'un resserrement du crédit ont accéléré l'apparition éventuelle d'une récession, et la devise américaine continuera de se renforcer en tant qu'investissement sûr pendant les périodes de turbulences sur les marchés. L'USD pourrait ne commencer à se déprécier de manière plus décisive que lorsque la réponse politique commencera à rattraper son retard lors de la prochaine récession, bien que l'USD ait probablement déjà atteint un sommet l'automne dernier.
• EUR – Au TXNUMX, la pression pour resserrer la politique de la BCE en fin de cycle a pris fin. Au lieu de cela, l'UE pourrait être aux prises avec ses banques géantes et leurs financements/engagements, avec le risque que les mesures des États membres pour remédier à la situation soient prises à des rythmes différents. Il semble que l'UE ait toujours besoin de la bonne crise pour obtenir une réponse politique forte. Position neutre.
• JPY "L'année dernière, la Banque du Japon a payé un prix très élevé pour sa politique de contrôle de la courbe des taux car elle a perdu le contrôle de son bilan et le JPY s'est déprécié. La politique de contrôle de la courbe des taux de la Banque du Japon nécessitera toujours une révision à la hausse si l'inflation reste aux niveaux actuels, même si d'autres banques centrales « suivent l'exemple du Japon », comme indiqué ci-dessus. Le JPY devrait surperformer l'USD en général et l'EUR en particulier au cours de l'année à venir.
• GBP – Le Royaume-Uni fera preuve d'une plus grande agilité dans ses réponses politiques, comme on l'a déjà vu après la crise des obligations souveraines/des investissements basés sur le passif (LDI) qui a conduit à l'effondrement brutal des gouvernements Truss et Kwarteng. Pourtant, le contexte structurel du Royaume-Uni reste alarmant, bien qu'il soit difficile de déterminer dans quelle mesure cela s'est déjà traduit par un prix bas.
• CHF - Arrangé par Banque nationale suisse le rachat de Credit Suisse par UBS a mis en jeu le bilan de la banque centrale en raison de plusieurs garanties. Heureusement pour le CHF, ce solde est énorme, mais dans le cadre de cette décision et de ses conséquences dans un avenir proche, le franc pourrait montrer une certaine faiblesse, aussi parce que le jeu de la fragmentation n'est peut-être pas tendre avec le modèle bancaire traditionnel, amical envers tous. , car le pays devra de plus en plus prendre parti, comme ce fut le cas lors de l'invasion de l'Ukraine par la Russie.

Dollars marchandises

• AUD, CAD et NZD – du côté positif, tous ces pays peuvent se surpasser en termes d'attractivité de leurs exportations d'actifs durables (matières premières) ; du côté négatif, nous avons un niveau élevé d'endettement privé et le risque d'une correction du marché de l'habitation, notamment au Canada et en Australie.

Monnaies scandinaves

• NOK et SEK – La nouvelle la plus positive pour la NOK et la SEK pourrait être l'approfondissement du marché des obligations des collectivités locales et l'imposition par la Norvège et la Suède aux banques et autres institutions de l'obligation de conserver une plus grande partie de l'épargne dans le pays. Une telle décision politique pourrait avoir un impact positif sur les devises scandinaves, dépassant le risque éventuel de baisse résultant de faiblesses typiques (détérioration de la liquidité mondiale en cas d'un éventuel ralentissement économique). Cependant, rien ne garantit que cela se produira. Pourtant, NOK semble particulièrement bon marché. Avec des taux d'intérêt réels défavorables, en particulier en Suède, les deux pays devraient se concentrer sur la partie de l'inflation qui est alimentée par une faiblesse excessive de la monnaie, même s'ils sont exposés au risque systémique d'une expansion de la bulle immobilière. Cet aspect peut s'avérer particulièrement important cette année !

Chiny

• CNH - L'un des événements les plus attendus du premier trimestre était la réouverture de l'économie chinoise au monde, qui devait intervenir en lien avec la décision des autorités chinoises de mettre fin brutalement à la politique de tolérance zéro envers le Covid. En fait, de nombreux indicateurs de l'économie chinoise montrent une amélioration impressionnante de l'activité à partir de niveaux très bas. Cependant, les solides gains des actions avaient déjà perdu de leur élan début février, et à peu près au même moment, les fonds de matières premières qui devaient bénéficier de la reprise en Chine se sont également révélés décevants. La reprise de l'économie chinoise a toujours été gênante dans le cadre du jeu de la fragmentation, alors que d'autres pays, en particulier les États-Unis et leurs alliés sécuritaires, dont l'Europe, cherchent à diversifier toutes les chaînes d'approvisionnement clés dépendant de la Chine. La stabilité sera toujours un impératif pour Pékin, mais le CNH est très probablement à un plafond très bas car la monnaie chinoise est surévaluée du fait que la politique monétaire de l'Empire du Milieu n'est pas en mesure d'influencer positivement le taux de change ou de "suivre le Japon". pas » pour dévaluer la dette résultant des mauvais investissements de ces dernières années. La paire USD/CNH a terminé le premier trimestre parfaitement au milieu de la fourchette et la Chine voudra probablement la maintenir là.

Monnaies des marchés émergents

• Les marchés émergents ont trop de choses à énumérer ici, mais leurs devises ne sont pas endettées au niveau national, et les rendements réels négatifs ailleurs sont susceptibles d'éviter les problèmes d'endettement car l'inflation réduit leur valeur réelle. Cela devrait signifier que les économies émergentes capables de maintenir des taux d'intérêt sensiblement positifs seront probablement en mesure d'attirer des investissements, même si elles enregistrent des déficits courants, offrant des rendements attractifs dans les années à venir une fois que nous aurons traversé la phase de turbulences liée à l'apparition éventuelle de récession dans le cycle actuel (accélérée, comme évoqué plus haut, par les risques liés à la crise de financement des banques). Par exemple, le peso mexicain est sorti de la ligne au cours du dernier cycle, en partie sur une vague d'enthousiasme pour des taux réels moins négatifs, parce que la banque centrale mexicaine a ajusté son taux de référence à l'inflation, mais aussi parce que le jeu de la fragmentation a déjà commencé là-bas, car de nombreux investisseurs voient l'énorme potentiel du Mexique en termes de transfert de production vers des pays politiquement stables (soi-disant ami-étayage) par des sociétés américaines, y compris Tesla.

À propos de l'auteur

John Hardy directeur de la stratégie des marchés des devises, Saxo Bank. Rejoint le groupe Saxo Bank en 2002 Il se concentre sur la fourniture de stratégies et d'analyses sur le marché des devises en ligne avec les fondamentaux macroéconomiques et les changements techniques. Hardy a remporté plusieurs prix pour son travail et a été reconnu comme le prévisionniste de 12 mois le plus efficace en 2015 parmi plus de 30 associés réguliers de FX Week. Sa chronique sur le marché des devises est souvent citée et il est un invité régulier et un commentateur à la télévision, notamment CNBC et Bloomberg.