pokročilý
Teď čteš
Co je past hodnot a jak se před ní můžete chránit?
0

Co je past hodnot a jak se před ní můžete chránit?

vytvořil Forex Club15 2022 září

Investování pomocí fundamentální analýzy není snadné. To platí zejména pro investory, kteří rádi používají multiplikátory k porovnání společností. Indikátory jako:

  • cena k účetní hodnotě (C / WK), 
  • cena k zisku (C/Z),
  • cena k volnému peněžnímu toku (C / FCF),
  • ekonomické hodnoty k EBITDA (EV / EBITDA).

Tyto typy indikátorů mají samozřejmě praktické využití, ale samozřejmě nejsou ideální. Zájemcům články doporučujeme o ceně k zisku oraz cena k volnému peněžnímu toku. V dnešním článku si vysvětlíme, co to je past hodnot a jak se proti tomu chránit. Zveme vás ke čtení!

Co je past hodnot

Hledání podhodnocených společností pomocí nízkých multiplikátorů je velmi nebezpečné. Někdy totiž mají velmi levné společnosti problémy, kterých si již všiml trh. Nízké ocenění je ve výsledku jednoduše slevou, kterou trh klade na rizika, která jsou ve společnosti viditelná. Hodnotová past je situace, kdy investor koupí „levnou“ společnost, která i přes své nízké ocenění „nechce“ nést slevu.. V důsledku toho nízké ocenění přetrvává po mnoho čtvrtletí nebo dokonce let. Někdy, navzdory nízkému ocenění, cena akcií namísto růstu neustále směřuje k jihu. Důvodem je realizace negativního scénáře, který snižuje vnitřní hodnotu podniku. Stojí za připomenutí, že je dlouhodobě spojencem kvalitních firem se silnými základy a nejhorším nepřítelem slabých firem, které nevytvářejí hodnotu pro vlastníky firmy. Z tohoto důvodu je velmi důležité rozlišovat mezi faktory poškozujícími goodwill z dlouhodobého hlediska a faktory zvyšujícími vnitřní hodnotu společnosti. Díky tomu se investor snadno vyhne klasické hodnotové pasti.

Hodnotová past č. 1

K analýze byl použit nesprávný indikátor

To je zásadní chyba obchodníků, kteří se zaměřují pouze na jeden multiplikátor. Pamatujte však, že každé podnikání je jiné. Z tohoto důvodu jsou některé ukazatele v analýze společnosti bezcenné. Například: poměr cena/kniha je zbytečný v případě analýz technologických nebo farmaceutických společností, poměr C/WK není příliš důležitý. Je to dáno tím, že technologické firmy nedisponují příliš velkým dlouhodobým majetkem, protože proces produkce služeb je zcela odlišný než v případě výrobních firem. Farmaceutické společnosti mají zase významnou část účetní hodnoty v nehmotném majetku, který zahrnuje patenty na léky. Pro biotechnologické společnosti, jejichž budoucnost závisí na novém léku. Hodnota aktiv pak bude záviset na pozitivním pokroku potenciální formulace prostřednictvím po sobě jdoucích fází zavedení léku.

Hodnotová past č. 2

Účetní hodnota se nerovná vnitřní hodnotě podniku

C/WK je samozřejmě jedním z ukazatelů, které mohou být pro banky užitečné, ZPĚT nebo společnosti s činnostmi vyžadujícími velmi velký dlouhodobý majetek (továrny, stroje atd.). Stojí za zmínku, že ocenění založené na účetní hodnotě je velmi citlivé na odpisy aktiv (např. zásoby, pohledávky). Z tohoto důvodu vyžaduje tento typ analýzy důkladné prověření skutečné hodnoty aktiv. Problém se správným oceněním aktiv je patrný zejména v případě bankovní analýza. To bylo zvláště patrné během krize rizikových hypoték, kdy „silné bilance“ mnoha bank byly solidní pouze na účetní úrovni. Ve skutečnosti byla kvalita aktiv výrazně nižší než účetní ocenění.

Dalším problémem je to samotná účetní hodnota není totožná s vnitřní hodnotou společnosti. Je to proto, že většina společností je oceňována na základě budoucích volných peněžních toků diskontovaných k dnešnímu dni. Pro tyto typy společností není velikost účetní hodnoty příliš cenná. Účetní hodnota je dobrý nápad pro společnosti, které nevyvíjejí velkou provozní činnost a hlavní hodnotou jsou např. pozemky nebo budovy.

Nízká účetní hodnota může povzbudit investory ke koupi „levnější“ společnosti. Někdy však takto nízký poměr P/W může znamenat, že dochází ke klasické hodnotové pasti, kdy nízké zhodnocení vyplývá z investičního rizika v podnicích. Zajímavým příkladem je Deutsche Bank, která má již řadu let nízký poměr ceny a knihy. 

00 C_WK

Źródło: Ycharts.com

Po mnoho let byla největší německá banka oceněna na pouhých 0,25. Pro srovnání, americká banka JP Morgan má od roku 2016 výše zmíněný poměr nad jednou. Teoreticky jsou akcie Deutsche Bank mnohem „levnější“ než americká JP Morgan, při pohledu pouze na poměr ceny a knihy. Když se však podíváte na graf za posledních 5 let, můžete vidět, že investice do „dražší“ společnosti přinesla mnohem lepší výnos než nákup akcií „levné“ Deutsche Bank.

01 JPM DBK

Zdroj: stooq.pl

Co bylo důvodem „levnosti“ Deutsche Bank? Jedním z problémů byla expozice „toxickým“ aktivům, která byla pro společnost po mnoho let zátěží. V důsledku toho byla návratnost vlastního kapitálu Deutsche Bank mnohem nižší než u jejího amerického konkurenta. Od roku 2017 JP Morgan obvykle generuje asi tucet procent návratnost vlastního kapitálu (JIKRY). Deutsche Bank zase velmi zřídka generuje kladný ROE.

Hodnotová past č. 3

Nízký poměr P/Z = je to levné!

Poměr P/E může být dobrou srovnávací metodou v situaci, kdy srovnávané společnosti působí ve stejném odvětví a mají podobnou kapitálovou strukturu. Mnoho investorů zapomíná, že čím více je společnost zadlužená, tím větší riziko pro investiční portfolio přináší při nákupu akcií takové společnosti. Některé společnosti jsou tak silně zadlužené, že je trh oceňuje za velmi nízké poměry P/E. Někdy nastávají situace, kdy je „levná“ společnost ve velmi složité likviditní situaci a hrozí bankrot. Příkladem byl letecký průmysl během krize COVID-19, kdy se společnosti obchodovaly na velmi nízkých (historických) poměrech P/E. Delta Airlines byla obchodována v březnu 2020 s poměrem cena/výdělek 2,9. To znamenalo, že letecká společnost byla oceněna na méně než trojnásobek čistého zisku v roce 2019. To je také příklad nevýhodnosti poměru cena-odměna. Vzhledem k tomu, že standardní měřítko je založeno na minulém výkonu, jeho nízká úroveň může být pastí vzhledem k tomu, že budoucí zisky budou mnohem nižší než současné. To byl případ leteckých společností, které v roce 2020 skončily s velkými ztrátami. V roce 2021 byly naopak zisky mírné, což znamenalo, že ukazatel například Delta Airlines v roce 2021 byl kolem 100. 

02 pe delta air lines

Zdroj: ycharts.com

Hodnotová past pro nízký poměr P/E může být způsobena zmenšujícím se podnikáním. V důsledku toho je společnost oceněna výraznou slevou ve vztahu k „širému trhu“, ale tato sleva vyplývá z odhadu společnosti o horších vyhlídkách na trhu. Příkladem takové společnosti je společnost kotovaná na francouzské burze – Eutelsat Communication. Ve fiskálním roce 2016/2017 (konec června 2017) společnost vygenerovala tržby ve výši 1 477 milionů EUR a vytvořila čistý zisk na akcii (EPS) ve výši 1,512 2018 EUR. V květnu 15,27 se společnost obchodovala za 9,90 EUR. To znamenalo, že cena k zisku v té době byla 2021. To bylo hluboko pod průměrem P/E u společností kotovaných na pařížské burze. V posledním finančním roce (konec června 1) vygenerovala tržby 234 0,93 milionů EUR a dosáhla čistého zisku na akcii 9,09 EUR. Společnost se aktuálně obchoduje za 9,77 EUR. To znamená, že cena k zisku (P/E) je nyní XNUMX.

Někdy může velmi nízká hodnota poměru P/E vyplývat z toho, že provozní činnost společnosti je cyklická. Trh si zpravidla uvědomuje specifika fungování společnosti úpravou jejího ocenění. Z tohoto důvodu se v období vysokých výnosů „cyklická“ firma obchoduje se slevou vzhledem k multiplikátoru P/E vzhledem k širokým podílům na trhu. Nízké ocenění již zahrnuje riziko zhoršení finančních výsledků v blízké budoucnosti. Dalším důvodem je, že zisky z tohoto odvětví je obtížné předvídat (např. je obtížné předvídat ceny mědi za 5 nebo 10 let). Mezi cyklické společnosti patří podniky z ocelářského průmyslu, surovin, ale i společnosti z automobilového průmyslu nebo investičních statků.

Hodnotová past č. 4

Nízký poměr C / FCF = bankomat

Toto je trochu jiný typ pasti hodnot. Společnost je hodnocena nízko ve vztahu k jejímu volnému peněžnímu toku. Neznamená to však, že by firma byla „hotovostní automat“. Existuje mnoho důvodů, proč je společnost oceněna slevou na širokém trhu. Mezi nejoblíbenější patří:

  • Prudký nárůst FCF kvůli momentální pozitivní změně pracovního kapitálu;
  • Dočasné snížení investic, které zvýší FCF;
  • Velké SBC, které „ředí“ zisky;
  • Jedná se o cyklickou společnost;
  • Společnost působí v upadajícím odvětví.

Jak vidíte, existuje mnoho důvodů, proč má společnost nízký poměr C / FCF. Je také třeba připomenout, že některé firmy by neměly být oceňovány na základě tohoto ukazatele. Je to dáno specifičností podnikání. Například, cash flow banky nelze srovnávat s běžnou výrobní nebo servisní společností. Z tohoto důvodu by neměl být v analýze bank používán ukazatel založený na volném cash flow. Předmětem podnikání banky je totiž vybírání vkladů (příliv hotovosti a zvyšování nákladů) a poskytování úvěrů (odchozí hotovost a zvyšování výnosů). 

Hodnotová past č. 5

Vysoká EBITDA = vysoké zisky a FCF

EBITDA je to zisk před úroky, daněmi, odpisy a amortizací. Pro některé analytiky je to údaj, který přibližuje potenciální peněžní tok společnosti. Z tohoto důvodu některé společnosti používají poměr EV / EBITDA (ekonomická hodnota / EBITDA). Nevýhodou EBITDA je však to, že jde o velmi špatnou aproximaci cash flow. EBITDA totiž nezohledňuje změny pracovního kapitálu. Někdy změny pracovního kapitálu spotřebují většinu peněžních toků z provozních činností. Vyplývá to např. z nutnosti navyšování stavu skladu, financování příjemců (pohledávky) nebo nutnosti splácet dodavatelům (závazky z obchodu). EBITDA je také necitlivá na úroveň finanční páky az toho vyplývající zvýšení úrokových nákladů. Existují například společnosti s velmi vysokým poměrem a malým čistým ziskem, protože finanční náklady „sežerou“ téměř celou EBITDA.

Jak se chránit před pastí hodnot?

Aby se investor vyhnul pasti hodnoty, měl by hledat pouze společnosti s „lákavým“ poměrem C/Z, C/FCF, které:

  • Mají trvalou výhodu nad konkurencí;
  • Mají kompetentní management
  • mít vysokou nebo se zlepšující ROIC (návratnost investovaného kapitálu);
  • Společnost zvyšuje rozsah operací (zvyšuje tržby a zisky).

Abyste se nedostali do pasti hodnot, měli byste důkladně porozumět silným a slabým stránkám analyzované společnosti. Velmi často potenciální "Červené vlajky" lze vidět po přečtení výroční zprávy společnosti. Může to být užitečné, mimo jiné rozhovory s generálními řediteli společnosti nebo vyšším managementem. Kromě toho se vyplatí procházet oborové portály, které přiblíží nuance odvětví, ve kterém analyzovaná společnost působí. 

Rovněž stojí za to podívat se na konkurenční výhody (tzv. příkopy), které podnik může mít. Příkladem konkurenční výhody jsou například úspory z rozsahu (větší výrobní kapacita nebo největší sociální platforma), značka (např. Coca-Cola) nebo firemní kultura (Amazonka). Dalším příkladem vodního příkopu je tzv síťový efekt, které mají mj společnosti jako Visa nebo Mastercard. Samozřejmě, někdy je příkop dočasný (např. nový způsob výroby nebo patent, kterému se blíží konec platnosti). Z tohoto důvodu se vyplatí pečlivě zkontrolovat, jak odolný je firemní příkop. Pokud má společnost trvalou (nebo dlouhodobou) konkurenční výhodu, může být nízké ocenění investiční příležitostí. 

Vyplatí se také prověřit, jakou „kvalitní“ je vedení firmy, protože i sebelepší firmu může nekompetentní vedení zničit. Dobrý management se nezaměřuje pouze na krátkodobé efekty, ale rozvíjí nabídku produktů a investuje do projektů, které přinesou užitek z dlouhodobého hlediska. Aby bylo možné prověřit kompetence správní rady, stojí za to sledovat kariéru vyššího managementu a prověřit, jak se vedení společnosti vypořádalo s problémy, kterým podnik čelil.

Vždy byste se měli podívat na to, jak společnost investuje svůj kapitál. Vzhledem k tomu, že každá firma nedisponuje neomezenými lidskými a kapitálovými zdroji, musí vždy volit mezi dostupnými možnostmi. Nejlepší je, když firma vybírá projekty mj. o ROIC (návratnost investovaného kapitálu). Čím vyšší je ROIC, tím více centů společnost obdrží za investovaný dolar. Vysoké ROIC mají zpravidla společnosti, které dokážou efektivně alokovat kapitál a mají velmi výnosný provozní byznys. Hlavními hnacími silami zvyšování vnitřní hodnoty společnosti je zvýšení výnosů a zlepšení ROIC.

Také to stojí za shlédnutí je společnost s atraktivním multiplikačním poměrem, který zvyšuje rozsah operací, nebo jde o obchod v úpadku. Nejlepší je, když má společnost obrovský potenciál zvýšit rozsah operací dopředu. V takové situaci nebude zvýšení hodnoty akcií vyžadovat zvýšení multiplikátorů ceny a výnosů nebo multiplikátorů cenového toku volných peněžních toků. Samotné zvýšení výnosů samozřejmě není zárukou zvýšení vnitřní hodnoty podniku. Je důležité, aby zvýšení výnosů generovalo vyšší ROIC, než jsou vážené průměrné náklady na kapitál.

Co si o tom myslíš?
0%
zajímavý
100%
Heh ...
0%
Šok!
0%
Nemám rád
0%
zranění
0%
O autorovi
Forex Club
Forex Club je jedním z největších a nejstarších polských investičních portálů - forex a obchodní nástroje. Jedná se o originální projekt zahájený v roce 2008 a uznávanou značkou zaměřenou na měnový trh.